投资要点：

国内经济：工业企业利润逐季改善，财政收入逐月好转

9月份，规模以上工业企业实现利润同比增长10.1%，增速比8月份回落9.0个百分点。月度同比增速出现较大的回落，主要受到工业品价格波动、费用上升和资产减值等因素影响。

从季度来看，工业企业利润增速逐季改善的趋势依然明显。工业企业利润增速由一季度下降36.7%，到二季度增长4.8%，再到三季度加快回升至15.9%，呈现V型反弹增速加快的走势。从行业来看，三季度利润同比改善的行业比二季度增加6个至31个，其中汽车制造、有色金属、钢铁工业和通用设备制造业增长显著。

尽管三季度经济明显恢复，工业利润改善，但前三季度累计工业企业营业收入和利润增速仍尚未转正。随着四季度经济进一步复苏，我们预计全年规模以上工业企业利润将实现小幅正增长。

财政收支改善，降幅收窄。1-9月，全国一般公共预算收入累计14.1万亿元，同比下降6.4%，降幅收窄1.1个百分点；全国一般公共预算支出累计17.5万亿元，同比下降1.9%，降幅收窄0.2个百分点。

9月财政收入小幅回落，主要受非税收入拖累；经济活动支撑下，税收收入延续改善。财政支出增速下滑，主要受到去年同期基数较高的影响；1-9月累计完成全年财政预算支出70.7%，如果足额完成预算，四季度需要加快支出进度。

A股市场：国内外影响因素叠加，A股延续震荡

上周A股市场大幅下跌，结构上，创业板及科创板跌幅较大，前期资金抱团的消费、医药、科技等板块回调明显，金融、可选消费板块表现相对较好。

行业配置方面：市场情绪修复背景下，市场仍将呈现结构性机会，核心主线将围绕经济复苏（补库存）+政策催化（十四五），风格应相对均衡。

海外宏观：美欧10月Markit制造业PMI继续回升，美国大选拜登持续领先

尽管美国疫情仍在发展并创新高，但似乎是越来越多的企业适应疫情生活，美国制造业景气进一步提升。10月Markit制造业PMI初值在9月53.2的基础上进一步扩张至53.3，创21个月新高，但略不及市场预期。这也是该项数据连续4个月保持扩张势头。

欧元区制造业PMI10月继续回升创年内新高，但服务业PMI创5个月新低。欧元区10月制造业PMI初值为54.4，好于市场预期的53。欧洲疫情的二次疫情冲击，尚未对制造业景气产生影响，但商业活动重返萎缩。欧元区10月服务业PMI骤降至46.2，低于市场47的预期，创5个月低点。欧洲的第二波疫情导致当地商业活动再次下滑，欧元区陷入双底衰退的风险在加大。

美国当地时间10月22日，进行了终场总统辩论，CNN在辩论后的民调数据均显示拜登在辩论中更胜一筹，有53%的民众认为拜登在辩论中表现得更好，大幅领先特朗普的39%。后续持续关注11月3日的总统大选日情况。

报告正文：

一、国内宏观：工业利润与财政收入逐季改善

1.1国内经济：工业利润与财政收入逐月好转，但9月当月增速明显回落

• 工业企业利润9月份增速回落，但三季度改善明显

9月份，规模以上工业企业实现利润总额同比增长10.1%，增速比8月份回落9.0个百分点。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比下降2.4%(按可比口径计算)，降幅比1—8月份收窄2.0个百分点。

9月份规模以上工业企业利润同比增长较上月出现较大的回落，主要受到三方面因素影响：一是工业品价格变动挤压盈利空间；二是费用上升以及部分行业和企业大幅计提资产减值损失对利润增长产生一定影响；三是电子、汽车等主要行业受原材料成本上升、销售和研发等费用增加及同期基数较高等多因素影响。

但工业企业利润增速逐季改善的趋势依然明显。工业企业利润增速由一季度下降36.7%，到二季度增长4.8%，再到三季度加快回升至15.9%，呈现V型反弹增速加快的走势。

从具体行业来看，三季度，在41个工业大类行业中，有31个行业利润同比增加，比二季度增加6个；其中24个行业利润增速超过两位数。新增利润最多的行业主要是：汽车制造业增长53.8%，有色金属工业增长52.0%，钢铁工业增长39.1%，通用设备制造业增长32.4%。

尽管前三季度工业企业利润持续稳定恢复，但当前累计工业企业营业收入和利润增速均尚未转正。随着四季度经济进一步复苏，预计全年规模以上工业企业利润将实现小幅正增长。

• 9月财政收入回落，支出增速转负

1-9月累计，全国一般公共预算收入141002亿元，同比下降6.4%；9月财政收入同比增长4.5%，已连续四个月实现单月同比增长。

9月财政收入小幅回落，主要受非税收入拖累；经济活动支撑下，税收收入延续改善。9月非税收收入同比降低5.0%，比8月降低了3.5个百分点；9月税收同比增长8.2%、提高1.1个百分点，随着经济进一步回暖，对税收收入形成支撑，4季度或将延续修复态势。从分支项来看，前期稳增长政策推动证券、房地产、汽车等市场改善，相关税种增长较为明显。1-9月累计完成全年财政收入78.2%，与去年同期数据持平。

1-9月累计，全国一般公共预算支出175185亿元，同比下降1.9%；9月财政支出同比下降1.11%，较8月下降9.85个百分点。

9月一般财政支出增速下滑、主要是因为基数扰动，在去年同期基数走高的背景下，9月财政支出同比增速回落至-1.1%，但仍在年内较高位置，积极的财政支出并未改变。从支出分项来看，社保就业和农林水事务是财政支出的主要拉动，其中农林水事务9月单月增速75.33%，体现了我国财政投入向支持农村基础设施建设和农业现代化的倾斜，也是7月底中央政治局会议以来对“巩固农业基础地位”的贯彻落实。1-9月累计，支出同比下降1.9%，降幅继续收窄0.2个百分点、呈现稳健修复态势。同时我们观察到，1-9月累计完成全年财政预算支出70.7%，低于去年75.9%的同期水平，如果足额完成预算，四季度需要加快支出进度。

1.2流动性前瞻：资金中枢小幅上移

上周(10月19日-10月25日)，央行公开市场净投放2200亿元，其中进行了3200亿元逆回购操作，同期有1000亿元逆回购到期，整体上流动性保持合理充裕。货币市场利率先下后上，DR001均值上行23bp至2.07%，DR007均值上行12bp至2.23%。

10月21日，央行行长易纲在2020金融街论坛年会上重提“货币供应总闸门”，下一阶段货币政策更主要的是：稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。关于目前宏观杠杆率有所上升的情况，易纲表示：明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。

整体来看，我们维持之前的判断，货币最宽松的时间已经过去，目前依然处在宽松阶段，但不会进一步宽松，未来还有可能边际收紧。

二、国内市场：国内外影响因素叠加，A股延续震荡

2.1A股市场回顾：市场延续震荡，交易情绪有所回落

上周大盘震荡回落，跌破3300点关口。周初大盘冲高震荡后回落跌破60日均线，随后指数在60日均线附近震荡反复，随着量能持续缩量，最终上周五出现明显回调，指数跌破3300点，走势略显低迷。上周，科创50下跌7.09%、创业板指下跌4.54%，领跌各大指数。上证综指下跌1.75%，深证成指下跌2.99%，中小板指下跌2.82%。

行业与板块方面，上周28个申万一级行业多数下跌。银行、汽车板块分别上涨2.2%和1.2%，其余板块均呈现下跌趋势，前期资金抱团的消费、医药、科技等板块回调明显。主要原因有以下几点：一是美国大选接近尾声，不确定性进一步加大；二是蚂蚁金服的上市加大市场对流动性的担忧；三是年底基金存在调仓锁定年度收益的需求；四是可转债市场分流活跃资金。

• 主要资金流向：北上资金净流出

上周北向资金净流出140.26亿元，连续七个交易日净流出，相较此前每日净流出未超10亿有明显放大；其中上周沪市净流出51.67亿元，深市净流出88.58亿元。

目前市场整体估值处于历史中枢偏高的水位，近期北上资金流出：一是，基于对估值的担忧，此前外资偏好的食品饮料、医药等消费行业普遍历史估值已超80%；二是，基于调仓换股的需求，从近期板块轮动较快，致使赚钱效应较差，进一步强化了外资流出。

上周两市合计融资余额14195.58亿元，较前一周减少0.3%。按申万一级行业分类的融资融券标的统计情况来看，上周末融资买入额前五的板块，医药生物、电子、非银金融、计算机、电气设备。融资买入增长率靠前的行业是银行、建筑装饰、纺织服装。

• 后市展望：国内经济不断修复，近期股市或持续震荡

基本面来看，国内经济第三季度持续修复，实际GDP增速达4.9%，2020年目前整体0.7%，累计转正。生产端，仍在超预期不断扩张。9月工业增加值同比增6.9%，累计同比增1.2%，受益于出口和投资带动下内外需持续回暖的拉动；投资方面，动力持续表现切换，地产强于基建。1-9月固定资产投资额累计同比0.8%，首次出现转正；消费方面，9月社会消费品零售额同比增长3.3%，较上月回升2.8个百分点，但餐饮等可选消费仍有修复空间。往后看，地产受益于需求和房企资金流改善，仍能保持增长韧性；随着居民疫情后积压需求的逐渐释放以及经济活动逐渐向正常回归，可选消费持续回暖；出口在外需改善下持续保持韧性，但欧美等国的经济和就业短期内难以恢复到疫情前水平，出口也存在一定波折。

股市流动性角度，蚂蚁金服将于11月初IPO上市，上市后有望成为A股第一大市值公司，也意味着巨型IPO带来的资金吸血效应有可能对短期市场形成较大压力；市场风险偏好方面，10月面临胶着状态，一方面已经处于美国大选前的最后决胜阶段，两党竞争涉及“中国牌”以及美国经济刺激计划问题，都难以顺利实施，美股将面临较大幅度的波动，有可能对A股风险偏好形成遏制。另一方面，10月下旬的“十四五”规划出台在即，有望在市场上形成持续的热点，这将对风险偏好起到提振效果。

整体来看，市场风险偏好或呈阶段性抑制和抬升的波动胶着之势。海外疫情持续以及美国大选前预期不明朗可能造成海外市场波动加剧，国内此前公布的经济数据相对平稳，四季度将延续改善态势，另外十九届五中全会本周召开，消息面预计相对平稳，不过北向资金近期持续流出，而本周蚂蚁集团IPO发行规模较大，加上月末因素，对市场资金面带来压制。大盘技术面走势偏弱，处于高位震荡格局，而当前板块走势仍有分化，预计市场短线仍有震荡反复。

行业配置方面：市场情绪修复背景下，市场仍将呈现结构性机会，核心主线将围绕经济复苏（补库存）+政策催化（十四五），风格应相对均衡。建议关注把握三类机会：一是低估值顺周期的行情仍会持续演绎；二是精选成长科技板块中景气持续上行并伴有催化剂的行业，如电气设备、电子等；三是增速触底后的大金融板块，如保险、有整合催化的券商以及银行板块等。

但潜在的风险需要关注：1、海外疫情持续蔓延，全球经济复苏艰难；2、中美贸易冲突加剧；3、经济复苏不及预期。

三、海外视角：美欧制造业PMI继续回升，美国大选拜登持续领先

3.1海外宏观：美欧制造业PMI继续回升，英欧重启脱欧谈判

• 美国10月Markit制造业PMI创21个月新高，但不及预期

尽管美国疫情仍在发展并创新高，但似乎是越来越多的企业适应疫情生活，美国制造业景气进一步提升。10月Markit制造业PMI在9月53.2的基础上进一步扩张。10月Markit制造业PMI初值攀升至53.3，创21个月新高，但略不及市场预期。这也是该项数据连续4个月保持扩张势头。此外，美国10月Markit服务业PMI攀升至56，超市场54.6的预期，为20个月新高。美国10月Markit综合PMI录得55.6，同样创20个月新高。

• 欧元区制造业PMI10月继续回升创年内新高，但服务业PMI创5个月新低

欧洲疫情的二次疫情冲击，尚未对制造业景气产生影响，但商业活动重返萎缩。欧元区10月制造业PMI初值为54.4，好于市场预期的53，这暗示10月欧元区制造业依然有一定弹性。欧元区10月服务业PMI骤降至46.2，低于市场47的预期，创5个月低点。受服务业拖累，综合PMI初值降至49.4，略高于市场预期，但低于荣枯线，为4个月低点。欧洲的第二波疫情导致当地商业活动再次下滑，欧元区陷入双底衰退的风险在加大。

• 美国大选终场总统辩论结束，拜登表现更胜一筹

美国当地时间10月22日晚9点至10点半（北京时间10月23日早9点至10点半），2020年大选终场总统辩论在田纳西州贝尔蒙特大学举行，双方在新冠疫情、选举安全、人身攻击、中国问题、朝鲜问题、医疗保险、财政刺激法案、移民政策、种族问题、气候变化、领导能力共11个方面展开。CNN在辩论后的民调数据均显示拜登在辩论中更胜一筹，有53%的民众认为拜登在辩论中表现得更好，大幅领先特朗普的39%。

大选重要时间点提示：11月3日总统大选日；12月14日选举人团投票；2021年1月20日新任总统宣誓就职。

• 英欧重启脱欧谈判

英国与欧盟在上周四恢复了中断一周的脱欧谈判，为确保达成价值数以十亿美元的贸易协议作最后一搏，而距离英国正式脱离欧盟仅剩10周时间。欧盟准备在11月中旬之前进行协商，但之后需要时间，以在过渡期于年底到期前让相关协议获得批准。英国首相约翰逊的发言人表示，“目前时间已经所剩无几了，我们一再明确表示在过渡期结束前需要达成一个协议，如果无法达成协议，我们将以澳大利亚式的条款离开欧盟”。

3.2海外资产：全球股市涨跌互现，市场风险偏好摇摆

上周市场风险偏好摇摆，全球股市涨跌互现。美股道琼斯、纳斯达克、标普500分别下跌0.95%、1.06%、0.53%；富时100指数、法国CAC40、德国DAX上周分别下跌1.00%、0.53%、2.04%；日经225、韩国综合指数、恒生指数分别上涨0.45%、0.82%、2.18%；澳洲标普200下跌0.16%，孟买SENSEX30指数上涨1.77%。

• 主要经济体债券市场：国债收益率多数回升

上周，美国10年期国债收益率上行9.0bp至0.85%，日本10年期国债收益率上行1.6bp至0.04%，德国10年期国债收益率上行6.0bp至-0.58%，英国10年期国债收益率上行11bp至0.35%。

• 外汇市场：美元指数回落，人民币汇率有所升值

上周，受英欧重启贸易谈判等影响，欧元对美元汇率走强，美元指数持续回落，非美货币多数升值，人民币汇率在主动和被动升值的支撑下，重回快速升值通道。美元指数收于92.74，较前一周下降0.97。上周人民币兑美元中间价收于6.67，上涨0.44%。

• 大宗商品：黄金价格震荡微涨，油价收跌3%

上周，黄金先涨后跌，总体震荡微涨0.03%至1903.4美元/盎司，美元指数的下跌利多黄金，但美债收益率的回升压制黄金，美国总统选举前不确定性较多，黄金震荡偏强。美国汽油库存数据不佳，导致市场担忧原油需求前景，NYMEX原油下跌3.05%至39.8美元/桶。