经济持续恢复改善，A股维持震荡上扬

投资要点

国内经济：制造业和服务业景气持续恢复

随着统筹防疫和发展政策显效发力，我国经济景气持续恢复，企业运营状况不断改善。7月份，中国采购经理指数继续保持平稳运行，其中制造业PMI已连续五个月处于扩张区域，供需两端持续改善，出口订单指数环比回升显著。从企业规模看，大型企业和中型企业继续处于扩张区域，但小型企业依然承压，复工复产相对缓慢。

服务业保持复苏态势，尤其是居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，表明在近期各地一系列促消费政策作用下，前期受疫情影响较为严重的聚集性、接触性服务行业加快复苏。

中央政治局对下半年经济工作进行部署，将推动各项宏观政策落地见效，中国经济下半年有望继续保持复苏态势。

中央政治局会议：定调“国内大循环与国内国际双循环相互促进发展格局”

中共中央政治局7月30日召开会议，主要部署两项工作。在长期战略上，面对百年未有之大变局，加快形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

国内经济疫后恢复好于预期，下半年要坚持稳中求进工作总基调，更好统筹疫情防控和经济社会发展工作，建立中长期协调机制。把握扩大内需这个战略基点，一方面扩大最终消费，为居民消费升级创造条件；另一方面积极扩大有效投资，要加快新型基础设施建设，要以新型城镇化带动投资和消费需求。依靠科技创新，提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板。

下半年的宏观政策重在落实见效，保持和巩固经济复苏势头。财政政策方面，一是尽快将今年新增的财政赤字、新增抗疫特别国债和新增地方专项债投入使用；二是将今年的减税降费规模落实到实处。货币政策基调保持宽松态势，但央行实施过程将更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业；房地产政策方面，重申要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。

货币政策展望：资金利率逐步向政策利率靠拢

央行连续三月暂停降息，逐步收回中长期流动性。7月受MLF资金大量到期、企业集中缴税等因素影响，银行间流动性继续收紧。7月央行共投放资金11700亿元，到期18377亿元，净回笼6677亿元。

整体来看，我们认为下半年货币政策依然是宽信用稳货币的组合，考虑到综合融资成本要明显下降，我们认为总量层面货币收敛但并非收紧，仍未到退出时。货币工具使用方式上，将更加注重自由裁量，这是不具体提“降准、降息、再贷款”等具体工具的最好理解方式。

A股市场：市场延续震荡上行，关注结构性机会

7月A股先扬后抑，震荡上扬。7月14日前放量上涨，流动性宽松推动低估值板块补涨，市场呈现普涨行情，7月14日至月末监管层发声清理配资、中美摩擦加剧，叠加外围市场震荡，避险情绪升温，叠加科创板天量解禁，IPO、再融资明显提速，令资金面承压，市场震荡回调。

整体来看，我们维持８月A股市场震荡上扬的看法。国内政治局会议定调下半年经济工作，有助于后续财政和货币政策进一步落地见效，经济仍有望延续回暖势头；资管新规过渡期再延长一年至2021年，有利于缓解市场资金面压力；国内疫情基本可控；市场资金面充裕，居民的储蓄资金正在加速流入股市；中美摩擦对市场形成短期扰动，中长期不改A股向上趋势。

8月迎来半年报业绩披露期，建议关注具有业绩支撑的公司。在“国内大循环”战略提出的背景下，我们看好核心技术自主可控有待突破领域的发展，建议关注相关投资机会。科技、医药和食品饮料等仍是长期配置的方向。

海外宏观：二季度欧洲衰退幅度大于美国，但后续修复前景相对较强

美国二季度GDP环比年率骤降32.9%，为1947年该数据编制以来最大跌幅。首申失业金人数为143.4万，连续第二周上涨，疫情反复导致的就业市场压力显现。欧洲方面，欧元区二季度GDP同比下降15%，市场预期14.5%，一季度同比下降3.1%。其中，西班牙、葡萄牙和法国二季度经济萎缩程度最为严重，法国二季度经济增速同比下降19%，环比下降13.8%。我们认为，欧洲在后续修复前景上强于美国，但疫情仍然是决定经济修复速度最重要的不可控变量。

海外大类资产表现来看，7月，全球股市涨跌互现，纳斯达克指数继续上涨，但欧洲股市普遍下跌；美元下跌，黄金大涨创历史新高。

目录

一、国内宏规：疫后经济持续恢复，致策重在落地见效...............................5
1.1国内经济：制造业和非创造业PI持续改善......................................5
1.2中央政治局会议：定调国内大箱环与国内国际双简环相互促进发展格局.........7
1.3流动性前瞻：资金利季逐步向致策利季靠拢...............................7
二、国内市场：市场延续震荡上行，关注结构性机会................................8
A般市场回顾：先扬后抑，荡上扬................................................8
三、海外视角：欧关二季度经济大幅表退.............................................12
3.1海外宏观：二季度欧洲衰退幅度大子美国，但后续修复前相对较强..........12
3.2海外资产：7月关元指教大幅下降，黄金创历支新商............................13

一、国内宏观：疫后经济持续恢复，政策重在落地见效 

1.1国内经济：制造业和非制造业PMI持续改善

随着统筹防疫和发展政策显效发力，我国经济景气持续恢复，企业运营状况不断改善。7月份，中国采购经理指数继续保持平稳运行，其中制造业采购经理指数为51.1%，比上月上升0.2个百分点，非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为54.2%和54.1%，略低于上月0.2和0.1个百分点。

制造业采购经理指数连续五个月在临界点以上

7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，连续5个月位于临界点以上。供需两端持续改善，出口订单指数环比回升显著。从企业规模看，大型企业和中型企业继续处于扩张区域，小型企业依然承压，复工复产相对缓慢。

本月制造业PMI主要特点：

一是生产普遍回升。生产指数为54.0%，比上月上升0.1个百分点，连续5个月高于临界点。从行业情况看，除化学纤维及橡胶塑料制品以外，其他20个行业的生产指数均高于临界点，其中纺织服装服饰、木材加工等制造业疫情以来首次升至临界点以上。为满足生产需要，企业加大采购力度，本月采购量指数回升明显，为52.4%，高于上月0.6个百分点。

 二是需求逐步回暖。新订单指数为51.7%，比上月上升0.3个百分点，连续3个月回升。从行业情况看，造纸印刷、电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业新订单指数在临界点以上连续上升，行业复苏动能继续增强。

三是进出口状况继续改善。随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动，以及我国出台的一系列稳外贸政策措施落地生效，制造业进出口有所回暖，本月新出口订单指数和进口指数分别为48.4%和49.1%，高于上月5.8和2.1个百分点。

四是主要原材料购进价格指数升至近期高点。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.1%和52.2%，与上月相比一升一降。受下游行业需求回暖影响，上游产品价格涨幅明显，石油加工、钢铁、有色等制造业主要原材料购进价格指数均高于63.0%，出厂价格指数均高于58.0%。

五是企业预期进一步好转。生产经营活动预期指数为57.8%，高于上月0.3个百分点，企业对近期行业恢复态势保持乐观。从行业情况看，食品饮料、医药、电气机械等制造业生产经营活动预期指数均高于60.0%。

小型企业供需两端继续承压。本月小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点，继续位于临界点以下，其中生产指数和新订单指数分别为49.8%和46.8%。

非制造业商务活动指数继续保持在临界点以上

7月非制造业商务活动指数为54.2%，比上月回落0.2个百分点，继续保持在临界点以上。

服务业保持复苏态势。服务业商务活动指数为53.1%，比上月小幅回落0.3个百分点，继续高于临界点。本月居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，分别升至51.1%和51.9%，高于上月1.9和6.1个百分点，表明在近期各地一系列促消费政策作用下，前期受疫情影响较为严重的聚集性、接触性服务行业加快复苏。

 建筑业高位回升。基建项目加快推进，建筑业工程量保持较快增长，建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月0.7个百分点。

综合PMI产出指数平稳运行

7月份，综合PMI产出指数为54.1%，比上月微落0.1个百分点，表明我国企业生产经营总体继续保持恢复性增长势头。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为54.0%和54.2%，环比一升一降。

1.2中央政治局会议：定调国内大循环与国内国际双循环相互促进发展格局

中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

会议主要关注点：1）强调疫情冲击下经济韧性十足。会议肯定了在面临新冠肺炎疫情严重冲击的情况下，我国统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，二季度经济增长明显好于预期。2）判断外部环境依旧复杂严峻。会议指出当前世界正经历“百年未有之大变局”，国际环境“不稳定性不确定性”明显增强。会议指出我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识。3）促进形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是当前和十四五期间的战略任务。

下半年的工作：要坚持稳中求进工作总基调，更好统筹疫情防控和经济社会发展工作，建立中长期协调机制。加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新；把握扩大内需这个战略基点，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件；大力保护和激发市场主体活力；积极扩大有效投资，鼓励社会资本参与；要加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快国家重大战略项目实施步伐。要以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新；要提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板。

下半年确保宏观政策落地见效，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。1）财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益；2）货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业；3）宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。4）房地产政策：重申要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。

1.3流动性前瞻：资金利率逐步向政策利率靠拢

央行连续三月暂停降息，逐步收回中长期流动性。7月受MLF资金大量到期、企业集中缴税等因素影响，银行间流动性继续收紧。7月央行共投放资金11700亿元，到期18377亿元，净回笼6677亿元。央行7月继续对MLF采取月中一次性缩量续作的方式，收回中长期流动性近3000亿元。相应的，增加短期资金的投放频率，如月中税期、月末时点进行频繁的逆回购操作，防止资金面出现大幅波动，维持流动性合理充裕。价格方面，MLF及LPR保持不变，央行连续三月暂停降息操作，资金利率上行至政策利率附近。

7月30日，政治局会议表示，下一阶段货币政策继续保持“更加灵活适度”的基调，但增加了“精准导向”，删除“运用降准、降息、再贷款等手段”，同时强调“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”、“推动综合融资成本明显下降”。

整体来看，我们认为下半年货币政策依然是宽信用稳货币的组合，考虑到综合融资成本要明显下降，我们认为总量层面货币收敛但并非收紧，仍未到退出时。货币工具使用方式上，将更加注重自由裁量，这是不具体提“降准、降息、再贷款”等具体工具的最好理解方式。

二、国内市场：市场延续震荡上行，关注结构性机会

A股市场回顾：先扬后抑，震荡上扬

7月A股先扬后抑，震荡上扬。7月14日前放量上涨，流动性宽松推动低估值板块补涨，市场呈现普涨行情，7月14日至月末监管层发声清理配资、中美摩擦加剧，叠加外围市场震荡，避险情绪升温，叠加科创板天量解禁，IPO、再融资明显提速，令资金面承压，市场震荡回调。截至7月31日，各主要指数收涨，月度涨幅均超10%，创业板指领涨，月度上涨14.65%，深证成指上涨13.72%，中小板指上涨13.38%，上证综指上涨10.90%。从市场风格来看，市场呈现深强沪弱格局，创业板和中小板明显强于主板大盘股。

行业与板块方面，7月28个申万一级行业全部上涨，多数跑赢沪深300指数。休闲服务、国防军工、建筑材料领涨，涨幅超23%；纺织服装、钢铁、通信、银行涨幅居后，不及6%。

主要资金流向：海外资金延续净流入态势

7月北上资金呈现先流入后流出态势，整体流入规模较6月大幅缩窄。7月前两周北上资金流入明显，周度流入规模近300亿，7月中旬开始呈现流出态势，主因：中美互关使馆，引发市场担忧摩擦加剧；近期科创板天量解禁，IPO、再融资明显提速，叠加近期市场成交缩量，资金面压力较大。

2020年前7个月，北上资金累计净流入1285.43亿元，截至2020年7月31日，北上资金累计净流入11220.20亿元。

目前海外资金对国内A股配置比例偏低，随着国家资本市场开放力度的不断加大，我们预计未来外资仍将持续流入，但性价比降低或影响流入速度。

目前A股市场估值：主要指数估值均值回归已经完成，目前估值仍处于合理水平

根据Wind资讯统计，2020年7月31日全部A股PE（TTM）18.53倍，沪深300PE（TTM）13.69倍，上证50动态PE（TTM）10.90倍。主要指数的估值水平已经回升到10年的均值水平，但仍处于合理水平。

目前沪深两市主要指数估值水平短期内大幅拉升，但与国际主要指数的估值相比处于相对较低的水平。

后市展望：市场延续震荡上扬，关注结构性机会

基本面来看，国家统计局日前公布的制造业PMI录得51.1%，比上月上升0.2个百分点，连续5个月位于扩张区间。7月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得52.8，较6月提高1.6个百分点，跃升至2011年2月以来最高。这一趋势与官方制造业PMI基本一致。两个制造业PMI表现均超出市场预期，生产、需求两端持续回暖，下半年经济开局向好。政治局对下半年经济工作进行部署，将推动各项宏观政策落地见效，中国经济有望继续保持回升态势。

从流动性来看，7月央行整体流动性投放较为审慎，以净回笼为主，降准预期落空。逆回购投放虽然较为频繁且及时，注重税期扰动与特别国债集中发行压力下的流动性安排，但总体操作规模不大。8月MLF及同业存单到期量较大、前期给特别国债让路的一般国债及地方债或加速发行，但货币政策宽松基调保持不变，流动性预计将维持合理充裕。

从政策方面来看，7月30日政治局会议首次提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，并强调经济发展工作的中长期性，可见扩大内需将具战略性意义，面对经济发展的不确定性，强调依靠科技创新和宏观调控跨周期性设计；宏观政策方面弱总量突结构，下半年财政政策将偏向于存量的提质增效，货币政策也将更加强调结构性的宽松。

资管新规延后，资本市场继续深化改革。中央政治局会议中明确提出，要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展，显示出管理层对于资本市场的关注度明显提升。7月31日（周五），监管部门明确资管新规采取“过渡期适当延长（由2020年延长至2021年）+个案处理”的政策安排，目前资管行业的存量整改压力依然很大，此次整改过渡期延长的同时丰富了存量资产的处置方式，并提高了监管容忍度，有利于缓解市场资金面压力、缓解资管机构压力，推动资本市场平稳健康发展。

整体来看，我们维持８月A股市场震荡上扬的看法。国内政治局会议定调下半年经济工作，有助于后续财政和货币政策进一步落地见效，经济仍有望延续回暖势头；资管新规再延长一年；国内疫情形势总体向好，个别地方疫情基本可控；市场资金面充裕，居民的储蓄资金正在加速流入股市；中美摩擦对市场形成短期扰动，中长期不改A股向上趋势。

8月迎来半年报业绩披露期，建议关注具有业绩支撑的公司。在“国内大循环”战略提出的背景下，我们看好核心技术自主可控有待突破领域的发展，建议关注相关投资机会。科技、医药和食品饮料等仍是长期配置的方向。

但潜在的风险需要关注：1、海外疫情持续蔓延，全球经济复苏艰难；2、中美关系及市场对中美冲突前景的悲观预期。

三、海外视角：欧美二季度经济大幅衰退

3.1海外宏观：二季度欧洲衰退幅度大于美国，但后续修复前景相对较强

美国二季度GDP创记录萎缩，初请失业金人数继续上升

美国二季度GDP环比折年率为-32.9%，市场预期为-34.5%，前值-5%。这是1947年有季度数据以来的最大单季萎缩幅度。同比来看，二季度GDP同比萎缩9.54%，一季度为同比增长0.32%。

预计三季度美国经济环比将大幅改善，但同比依然会明显负增长。5月经济重启以来，各项数据显示复苏态势较好，消费出现快速反弹。但是近期美国疫情的二次爆发导致经济重启受阻，很多地区暂停甚至回退经济重启。目前来看重新出现大封锁的几率较低，但经济复苏的步伐也将延缓。美国就业市场面临着二次疫情冲击的巨大压力。

欧元区经济萎缩幅度大于美国

欧元区二季度GDP同比下降15%，市场预期14.5%，一季度同比下降3.1%。其中，西班牙、葡萄牙和法国二季度经济萎缩程度最为严重，法国二季度经济增速同比下降19%，环比下降13.8%。今年前两个季度欧元区经济萎缩幅度均大于美国，主要因为美国强力的财政和货币政策刺激了解封后经济的快速反弹。而欧洲虽然也推出了大规模刺激政策，但力度远弱于美国，所以经济下行幅度更大。

3.2海外资产：7月美元指数大幅下降，黄金创历史新高

7月，全球股市涨跌互现，纳斯达克指数继续上涨，但欧洲股市普遍下跌。

主要经济体债券市场：全球债券收益率多数回落

7月美国10年期国债收益率下行11bp，日本10年期国债收益率下行2.4bp，德国10年期国债收益率下行7bp，英国10年期国债收益率下行7.0bp。

外汇市场：7月美元指数大幅下降，人民币汇率贬值压力缓和

受美国疫情二次反弹影响复工进度，同时就业市场持续疲软，显示出美国偏弱的基本面态势，加之美联储宽松态度不改，美元指数进入下行通道内。截至7月31日，美元指数收于93.48，较6月末大幅下降3.90。

美元下跌由基本面决定：（1）货币超级宽松；（2）美国疫情失控+经济大幅下滑+国内（种族）冲突；（3）欧元区疫情防控和经济恢复好于美国，欧元、英镑走强。

人民币汇率贬值压力也明显缓和，逐渐稳定在7左右。7月末，美元兑人民币中间价为6.98，较6月末调升947点；离岸美元对人民币汇率为6.99，较6月末调升805点。

大宗商品：黄金创历史新高

上月黄金突破1900美元，触及2000美元，创历史新高。国际金价持续上扬，一方面是市场避险和抗衰退需求增强，另一方面与近期美元下跌有关。

在全球流动性极度宽松、疫情仍在扩散蔓延，叠加美国政治不确定的影响以及全球地缘政治风险上升的背景下，国际黄金将继续保持坚挺。

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