投资要点：

国内经济：中国经济逆势增长，四季度复苏提速

2020年中国经济逆势增长，成为全球唯一正增长的主要经济体。全年GDP首次突破100万亿大关，达到101.6万亿元，经济增速达到2.3%。四季度经济复苏加快，增速达到6.5%，已经高于疫情前的2019年的增速水平。我们认为中国经济将延续复苏态势，预计2021年经济增速将达到9.0%左右，呈现前高后低走势。

供给端方面，工业增加值连续攀升新高，12月达到7.3%；从需求端来看，消费数据虽然不如生产端亮眼，但进入四季度在持续改善，投资数据中，11、12月制造业投资加快修复，保持两位数以上的增速，地产投资依旧具备韧性，进出口数据中，四季度净出口继续保持强劲，对GDP有明显支撑。

12月社融增速受非标拖累，信贷结构持续优化。12月份社融、M2、M1等增速均明显回落。受非标压降年末考核的影响，以及信用债短期发行受阻的冲击，12月社融存量同比增速加速下行至13.3%。但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性政策对实体精准滴灌作用仍强，经济整体仍在稳步修复。

A股市场：经济复苏延续，短期延续震荡行情

美国新一轮1.9万亿财政救助计划超预期推进，有利于外围流动性保持宽松。在国内局部疫情和海外继续宽松的背景下，货币政策预计将以稳为主，流动性有望保持合理充裕，风险偏好有望延续回升。市场短期调整不改中期趋势，基本面和政策面支持A股市场中长期看好。

海外宏观：拜登宣布新的救助计划，鲍威尔释放鸽派基调

上周，拜登宣布了1.9万亿美元财政救助计划，如果这项计划在国会通过，大多数美国人将获得1400美元的救济金，再加上去年12月发放的每人600美元的救济金，相当于每人可获得2000美元的救济金。

在此前部分美联储官员频频释放鹰派信号后，美联储主席鲍威尔在当地时间1月14日表示，美联储加息时间点“不会很快到来”，目前美国经济仍远未达到美联储的目标，他认为在这项工作真正做好之前，没有理由改变美联储高度宽松的立场。

报告正文：

一、国内宏观：中国经济逆势增长，四季度经济复苏提速

1.1 国内经济：中国经济逆势增长，四季度经济复苏提速

• 1.1.1 全年经济增长超预期，2020年GDP增速2.3%

2020年，面对严峻复杂的国内外环境特别是新冠肺炎疫情严重冲击，政策应对得当，措施有力，中国经济全年实现2.3%的增长，其中四季度增长6.5%，GDP首次突破100万亿达到101.6万亿，超出市场预期。经济增长数据的稳定向好，反映出整个宏观经济延续比较高的景气度。

最新数据显示，供给端方面，工业增加值连续攀升新高，12月达到7.3%；从需求端来看，消费数据虽然不如生产端亮眼，但进入四季度在持续改善，投资数据中，11、12月制造业投资加快修复，保持两位数以上的增速，地产投资依旧具备韧性，进出口数据中，四季度净出口继续保持强劲，对GDP有明显支撑。

展望2021年，我们认为中国经济将延续复苏态势，预计全年经济增速将达到9.0%左右，呈现前高后低走势。2021年中国经济增速仍将是全球主要经济体中最快的，中国经济增长对全球经济增长的贡献率将超过三分之一。

• 1.1.2 工业生产强劲，12月工业增加值同比增长7.3%

12月工业增加值同比增速7.3%，较11月上升0.3个百分点，连续第4个月高于市场预期；1-12月工业增加值同比增速2.8%。2020年下半年以来，工业增加值同比增速继续超出市场预期，表明生产端的恢复过程持续强劲，主要是海外订单转移以及国内工业补库造成的。

从三大门类看，全年依然是制造业（同比增长3.4%）和公用事业（同比增长2.0%）为主要拉动项，采矿业同比增长0.5%。其中，高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长7.1%、6.6%，增速分别比规模以上工业快4.3、3.8个百分点，实现较快增长。

从现阶段的运行状况来看，在外需整体强劲、内需仍然趋于景气区间的态势下，我国工业生产的景气程度有望延续。

• 1.1.3 消费修复不及预期，消费升级类商品增速加快

12月社零同比增速4.6%，较11月下降了0.4个百分点，主要是受到了汽车等消费增速下降的影响，剔除汽车后社零同比增速4.4%，高于11月0.2个百分点。全年来看，社零同比增速为-3.9%，创了1968年以来的新低，不及预期，体现出我国经济复苏还不平衡基础还不牢固。

受疫情影响，餐饮业受到较大冲击，仅在10月、12月增速回正，全年累计下降16.6%。商品零售进入下半年以来增速回正并持续修复，全年下降2.3%。其中，消费升级类商品销售增速加快，四季度限额以上单位通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长26.0%、21.2%、17.3%，分别比三季度加快16.0、7.1、5.0个百分点。

随着经济逐步回归合理增长区间，居民收入渐进修复，消费场景正常化，2021年消费将成为拉动经济增长的重要动力。若疫苗能大规模应用，高社交属性的可选消费以及出行产业链相关的服务消费（住宿、旅游、机票等）有望快速提振。

• 1.1.4 制造业投资加速修复，房地产投资保持韧性

全年来看，固定资产投资增速为2.9%，较1-11月回升0.3个百分点，民间固定资产投资增速1%，较1-11月回升0.8个百分点，增长动能有所加快。房地产投资持续保持韧性，增速大幅领先其他领域，制造业投资增速最近2个月加速回升，但全年依然没能转正，基建投资增速有所放缓，强劲经济增长下，逆周期政策“托底”的必要性有所下降。

根据我们的测算，制造业投资在2020年最后两个月快速增长，11月同比增长12.5%，12月同比增长10.2%。而在出口较高景气和国内需求不断修复的支撑下，我们认为制造业投资增速后续有望延续较快增长，但需关注上游成本上升对中游企业投资意愿的负面影响。

展望2021年，我们认为制造业投资有望延续较快增长，房地产投资保持平稳增长，基建投资可能承压相对低迷，需关注财政政策对其造成的扰动。

• 1.1.5 中国进出口贸易逆势增长

海关总署1月14日发布的外贸数据显示，2020年，中国货物进出口总值达46,462.60亿美元，同比增长1.5%，成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。其中，货物出口总值25,906.50亿美元，同比增长3.6%；货物进口总值20,556.10亿美元，同比下降1.1%；贸易顺差5350.30亿美元，同比增长27.0%。

当月数据来看，出口、进口贸易值均创历史新高。12月出口额同比增长18.1%（上月为21.1%），增速较上月有所回落，主要是因为高基数的原因。支撑出口增速保持高位的因素是，海外主要经济体PMI的不断改善，外需不断增强。12月进口额同比增长6.5%（前值4.5%），考虑到去年高基数，增速十分强势，一是人民币升值因素，二是国内需求的不断增强。

2020全年来看，中国进出口贸易总额、出口总额创历史新高，进口总额第三高，贸易顺差是仅次于2015年的第二高。国内出口持续超预期，主要原因是替代效应和外需回暖。2020年3-5月，海外疫情爆发，医疗物资出口大幅增加，带动出口连续超预期；6月之后，虽然医疗物资的出口增速连续回落，但是外需回暖、叠加国内率先复工复产对海外相关产业链的替代效应。进口方面，上半年由于“生产领先于需求”的情况，进口数据较出口有较大的差距，随着国内率先稳定住疫情，国内需求不断回升，进入三季度以来一直保持正增长，12月进口额更是创历史新高。

展望2021年，全年出口增速有望保持强势，一是上半年出口数据的低基数，二是海外需求还有较大回升空间，增速趋势上可能会呈现先高后低的情况。进口方面，随着国内企业需求的不断恢复，有望持续改善。

• 1.1.6 12月社融增速受非标拖累，信贷结构持续优化

央行发布最新数据显示，12月份社融、M2、M1等增速均明显回落。受非标压降年末考核的影响，以及信用债短期发行受阻的冲击，12月社融存量同比增速加速下行至13.3%。但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性政策对实体精准滴灌作用仍强，经济整体仍在稳步修复。

社融增速加速下滑主要受到非标压降的影响。12月社融增量为1.72万亿元，低于市场预期2.2万亿元，存量同比增速为13.3%（前值13.6%）。社融增量大幅低于预期，主要是受到监管要求，非标大幅萎缩，12月份非标净减少7400亿，同比多减少了5920亿元。此外，受信用债违约事件影响，企业债发行持续低迷。

全年新增社融近35万亿元（2019年26万亿），疫情冲击下货币量的宽松非常明显，预计后续货币政策逐步回归常态化，信用扩张增速将逐步放缓。我们认为，今年整体社融增速会逐步下降，尤其上半年基数较高，下滑的斜率可能会较快。

信贷结构持续优化，企业中长期贷款仍有支撑。12月新增人民币贷款1.26万亿，环比回落是季节性原因，同比多增1200亿，人民币贷款余额增速持平于12.8%。结构上，企业短期贷款减少明显，票据融资扩张明显，企业中长期贷款继续保持高增。企业中长贷新增占比达43.7%，同比保持多增，企业强劲的融资需求也并未大转向。居民中长贷款同比小幅少增432亿元。

M1与M2增速均有所下滑，受翘尾因素及企业存款下降影响较大。12月M2增速为10.1%，较上月回落0.6个百分点，M1增速较上月大幅回落1.4个百分点至8.6%，主要原因：一是翘尾因素；二是企业存款增加近1.1万亿，但同比少增5100亿；三是财政存款为-9540亿元，同比少减1246亿元。

1.2 流动性前瞻：央行再次定调“稳健的货币政策”

上周(1月11日-1月17日)，短端利率有所上行。DR001上周均值较前期数据上行67个BP至1.47%，DR007上周均值较前期数据上行16个BP至1.93%。

在公开市场操作层面上，央行向市场投放160亿元的逆回购，5000亿元MLF，逆回购到期回笼550亿元，MLF到期回笼3000亿元，共计净投放1610亿元。

1月15日，央行再次提出“2021年要货币政策会坚持稳字当头、不转急弯”，稳健的货币政策会更加灵活精准、合理适度，继续保持对经济恢复必要的支持力度。目前来看，降准降息的可能性不大，更多可能会通过再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等工具，保持流动性合理充裕。

二、国内市场：经济复苏延续，短期延续震荡行情

2.1 A股市场回顾：震荡回调，普遍下跌

上周A股冲高回落，多数行业下跌。上证指数周中一度突破3600点，随后则因前期热门行业回调带动指数普遍下跌。截至2021年1月15日，A股各主要指数普遍下跌，仅科创50和上证50涨幅居前，分别上涨4.99%和0.78%。中小板指和创业板指跌幅居前，分别下跌2.03%和1.93%，深证成指下跌1.88%，上证综指跌幅最小，下跌0.1%。

行业与板块方面，上周28个申万一级行业跌多涨少，仅少数行业跑赢沪深300。上周资金由高估值板块向低估值板块转移，因业绩预喜，银行板块涨幅居前，上周大幅上涨5.32%，而前期抱团的消费和军工等跌幅居前，跌幅均超6%。

• 主要资金流向：海外资金持续净流入

受美国将推出新一轮1.9万亿财政救助计划的影响，北上资金上周(2021.1.11-1.15)延续净流入态势，流入规模环比小幅下跌，周度净流入179.59亿元。从行业来看，多数行业净流入：银行、电气设备和化工净流入较多，分别净流入56.12亿元、44.77亿元和38.08亿元；食品饮料、建筑装饰和交通运输分别净流出24.91亿元、14.44亿元和9.76亿元。

2.2 后市展望：经济复苏延续，短期延续震荡行情

基本面来看，2020年国民经济稳定修复，主要目标完成好于预期。2020年全年国内生产总值101.6万亿元，首次突破100万亿大关，同比增长2.3%。自二季度增速转正后，增速逐季加快，四季度增长6.5%，好于市场预期。生产端，随着内需逐步修复，外需旺盛，12月工业增加值增速同比持续提高，三大门类中采矿业受国际大宗商品涨价和冷冬因素带动，增速加快，是主要拉动力量，全年来看增速虽不及疫情前，但高技术制造业和装备制造业增长较快；投资端，2020年全年固定资产投资同比增长2.9%，基建投资依然偏弱，房地产投资韧性较强，制造业投资回复势头良好；消费端，全年社会消费品零售总额同比下降3.9%，尚未完全恢复，分化趋势明显。消费升级类商品销售增速加快，耐用消费品需求减弱，受近期全国零散疫情影响，一季度社零增速或不及预期。整体来看，2020年全年经济数据表现良好，预计2021年一季度仍将维持复苏趋势，关注经济结构变化情况以及数据环比情况。

政策方面，上周央行缩量续作MLF，主因在于随着2020年银行压降结构性存款任务告一段落，银行负债端压力回落，市场中长期流动性紧张状况出现明显缓解。信用违约事件负面影响还未完全消散，DR007已步入7天逆回购利率下方。央行孙司长上周表示，不论横向还是纵向比较，目前我国的存款准备金率水平都不高，预计降准概率较小，货币政策暂时稳定。

整体来看，美国新一轮1.9万亿财政救助计划超预期推进，有利于外围流动性保持宽松。在国内局部疫情和海外继续宽松的背景下，货币政策预计将以稳为主，流动性有望保持合理充裕，风险偏好有望延续回升。市场短期调整不改中期趋势，基本面和政策面支持A股市场中长期看好。

行业配置方面：关注年报业绩披露预喜行业相关机会；短期关注低估值的银行等大金融板块，视调整逢低布局新能源、新能源汽车产业链等；中长期依然看好消费蓝筹和科技成长；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块。

但潜在的风险需要关注：1、政策及经济数据不及预期；2、国内及海外疫情再度爆发超出预期；3、疫苗接种不及预期；4、美国总统能否顺利交接。

三、海外视角：拜登宣布新的救助计划，鲍威尔释放鸽派基调

3.1 海外宏观：拜登宣布1.9万亿救助计划，美联储主席释放鸽派基调

• 拜登宣布1.9万亿经济救助计划

上周，美国候任总统拜登在演讲中宣布了总额达1.9万亿美元经济救助计划。根据拜登团队当天公布的1.9万亿美元的“美国救助计划”，其中约4000亿美元将用于抗击疫情，约1万亿美元将为受疫情冲击的美国家庭提供经济纾困，约4400亿美元为在疫情中挣扎的小企业、州和地方政府等提供援助。如果这项计划在国会通过，大多数美国人将获得1400美元的救济金，再加上去年12月发放的每人600美元的救济金，相当于每人可获得2000美元的救济金。

• 美国初请失业金人数大幅反弹，美联储主席释放鸽派基调

美国截至1月9日当周初请失业金人数为96.5万人，相比上周的78.4万人陡增了18.1万人，远超预期。随着美国确诊病例的增加，政府加强了为抵御病毒传播的限制措施，劳动力市场持续受到较大压力。预计在拜登的刺激计划推行后，能够在一定程度上支撑就业。

在部分美联储官员频频释放鹰派信号，表示通胀快于预期上升可能会迫使美联储更早取消一些政策宽松后，美联储主席鲍威尔在当地时间1月14日表示，美联储加息时间点“不会很快到来”，美联储肩负着充分就业和稳定物价的双重使命，目前美国经济仍远未达到美联储的目标，他认为在这项工作真正做好之前，没有理由改变美联储高度宽松的立场。

3.2 海外资产：全球股市普遍下跌，美元指数继续反弹

• 全球股市普遍下跌

经历新年第一周的全球大涨，上周股市普遍回调下跌，当月累计依然均为正增长。目前来看，2021年前两周，A股、港股以及其他亚洲股市表现明显好于美欧股市。

美股方面，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500均下跌0.90%以上；欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别下跌2.00%、1.67%、1.86%；日经225上涨1.35%、韩国综合指数下跌2.10%，恒生指数上涨2.50%，澳洲标普200下跌0.63%，孟买SENSEX30上涨0.52%。

• 主要经济体债券市场：债券市场收益率相对平稳

上周，美国10年期国债收益率不再陡峭化，下行2bp至1.11%，日本10年期国债收益率下行1bp至0.03%，德国10年期国债收益率与上周持平-0.57%，英国10年期国债收益率上行5BP至0.41%。

• 外汇市场：美元走强，非美货币多数下跌

上周（1月11日-1月17日），美元指数上涨0.80%至90.79，其他非美货币多数下跌。澳元下跌0.84%，欧元下跌1.21%，英镑上涨0.16%，新加坡元下跌1.15%，加元下跌0.38%，日元上涨0.08%，林吉特上涨0.04%，瑞郎下跌066%，人民币下跌0.05%。

• 大宗商品：工业品由涨转跌，黄金维持震荡

上周（1月11日-1月17日），前期大涨的工业品上周有所下跌，黄金维持震荡，连续两周下跌。1月17日，NYMEX原油下跌1.3%录得52.04美元/桶（前值上涨8.9%），LME铜下跌1.9%录得7934.0美元/吨（前值上涨4.3%），黄金下跌1.2%录得1827.7美元/盎司（前值下跌2.7%）。