投资要点：

2020年新冠疫情爆发，市场避险升温和流动性极度宽松等因素，推动国际金价飙升，从1280美元/盎司涨至2020年8月的2067美元/盎司。回顾黄金的不同属性以及历次牛熊市，根据我们的黄金分析框架，我们认为，2021年黄金价格会保持震荡，区间范围在1700-2000美元/盎司之间波动。长期来看，认为美国经济乏力，通胀上升，实际利率下行，本轮黄金上行周期依然还有支撑。

黄金由于其历史原因，具备多种属性，主要包括：货币属性、商品属性、金融属性。我们认为，目前金融属性对黄金的定价起到决定性作用。对应不同属性，有多种因素对黄金价格形成影响：美元指数、风险事件、黄金实物的供需量、美债实际利率、通货膨胀率、资金流动性等。

我们认为，短期来看：美元指数、短期风险事件、短期流动性、美债名义利率对黄金价格构成较大的影响因素；长期来看：美国经济的强弱以及实际利率的走势对黄金价格是更为核心的驱动力。

报告正文：

一、黄金具备多种不同属性，金融属性对黄金价格影响最大

黄金由于其历史原因，具备多种属性，主要包括：货币属性、商品属性、金融属性。我们认为，目前金融属性对黄金的定价起到决定性作用。

1.1货币属性

社会分工的诞生，催生了交易需求，牲畜、贝壳、布匹、金属等都曾充当过交易媒介。最终，金属由于其优良的自然属性成为所有国家都决定使用的媒介。至于选择哪种金属，各国也有所差异。黄金在世界货币体系发展中，主要经历了金本位制、金块本位制、布雷顿森林体系、与黄金非货币化等阶段。

黄金非货币化后，黄金的货币地位依然存在，其货币功能主要表现为储备功能和支付功能。各国央行仍储备大量黄金，2008年国际金融危机后，各国央行尤其是新兴经济国家更是显著增持黄金。

1.2商品属性

黄金的商品属性是指黄金被用于日常消费和工业生产。在消费领域，黄金不仅是制作首饰和工艺品的重要原材料，还可以用于日用品，如镀金钟表、皮带扣、打火机、钢笔等。在工业与科学技术上，黄金广泛用于电子技术、通讯技术、宇航技术、化工技术、医疗技术等领域，如镀金玻璃在航空航天中用于防紫外线，用于建筑能起到很好的防太阳辐射和隔热作用。

1.3金融属性

黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。金融投资属性是与商品属性是相对应的。购买商品的目的是为了消费实现其效用或者通过生产加工使其增值；而金融投资品的购买目的就是持有并增值，不会对其进行加工使其增值。

黄金的投资可以分为实物黄金投资和虚拟黄金投资。实物黄金投资可以分为金币金条投资、黄金ETF投资、央行储备；虚拟黄金投资需求即黄金期货为代表的衍生品投资。

总体而言，中长期来看，黄金虽然拥有以上三大属性，并具备抗通胀、避险功能，但决定其价格的核心因素还是其金融属性。在货币属性中，影响黄金价格波动的主要因素是美元指数和市场风险，由于国际黄金以美元定价，美元指数的涨跌会带来美元定价的黄金相对价格的变动，造成黄金与美元的负相关性，但并不是决定性因素；在商品属性中，从供需角度来看，黄金每年新增供给量相对稳定，且相对于存量规模过小，主要影响因素主要是受到央行购售金规模的影响；在金融属性中，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。

二、黄金分析框架

通过前文的介绍，我们可以看到影响黄金价格的因素主要包括：美元指数、风险事件、央行购售金、实际利率（名义利率-通货膨胀）、通胀水平。

由于从黄金的商品属性来看，供给关系相对不会发生较大的影响，通胀水平也会通过实际利率来体现，下面我们重点讨论美元指数、风险事件、实际利率与黄金价格之间的关系。

2.1黄金价格与美元指数负相关

美元指数对于黄金的影响主要是因为国际黄金由美元来进行定价，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系呈负相关。

我们认为，美元指数与黄金价格一样，其价格都是经济基本面内生的结果，不应将美元指数作为解释黄金价格波动的原因。美元指数与黄金价格的关联更多地体现在定价层面，造成黄金与美元的负相关性。

2.2黄金价格与风险事件多数呈现正相关

随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，是社会公认的更加安全的避险资产，大多会推动金价上涨。

我们认为，影响黄金价格的主要风险事件包括：1）以美国为中心的经济衰退、2）以美国为中心的金融危机、3）非美地区经济/金融风险、4）地缘政治/意外风险。

2.3黄金价格与实际利率水平负相关

实际利率是影响黄金价格重要因素之一。实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性。

2.4国际黄金分析框架

通过以上分析，我们认为短期来看，影响国际金价的主要因素包括：美元指数、名义利率、短期货币市场流动性、短期风险事件的影响；从中长期来看，核心驱动的因素是：美国经济的强弱走势、美债实际利率。

三、历史金价走势及复盘

3.1黄金的货币历史

金本位制度

金本位制从1870年代创立，一直延续至1914年第一次世界大战爆发。19世纪初，拿破仑战争造成的动荡平息后，货币不是硬币（金、银或铜币），就是以硬币为基础发行的银行纸币。但是，开始只有英国和英国部分殖民地采用金本位制，1854年，葡萄牙也加入了该体系。其他国家通常采用银本位，有些国家还采用双金属货币制。

1871年，德国刚统一，受益于1870年普法战争结束后法国的赔款，德国开始利用这笔赔款建立了新的金本位货币（马克），并在市场上不断抛售白银，购进黄金。德国这个决定的影响力，加上英国当时的经济和政治统治地位，以及伦敦金融市场的吸引力，足以促使其他国家转投金本位体系。

后期随着制度的广泛使用，黄金作为货币的不便利性使得黄金逐步成为幕后的资产，交易需求大大降低，价格维持在18.9美元/盎司左右。

布雷顿森林货币体系

1914年第一次世界大战爆发，各国停止银行券兑换黄金并禁止黄金自由输出，为了筹集庞大的军费，纷纷发行不兑现的纸币，同时出现严重的通货膨胀，英国停止实行金本位制，黄金价格略有上升突破20美元；1924-1928年资本主义世界曾出现一个相对稳定的时期，主要资本主义国家的生产都先后恢复到大战前水平并有所发展，金价也基本稳定在20.6美元/盎司。两次世界大战之间，人们曾不时尝试回归古典金本位制或者金块本位制，但由于1930年代美股的暴跌，经济大萧条的到来，金本位制彻底崩溃。

1929年爆发了史无前例的经济大萧条，各国也兴起了贸易保护主义，货币争相贬值。避险情绪叠加保值需求引发各国政府和民众争相购买黄金，黄金价格开始飙升。黄金从每盎司20.67美元/盎司升至35美元/盎司。1933年罗斯福上台，宣布人民持有金币不再合法，用行政命令将金价确定为35美元/盎司。

二战（1939年-1945年）后世界将需要一个全新的国际体系来取代金本位制。1944年在美国召开的布雷顿森林会议起草了该体系的蓝图。美国拥有的政治和经济地位使美元自然而然地处于该体系的核心位置。经历过两次世界大战之间的混乱局面，各国渴望稳定，因为固定的汇率被视为对贸易具有重要意义，同时也渴望拥有比传统的金本位制更好的灵活度。会议确立的体系以当时35美元一盎司的黄金平价将美元与黄金挂钩，同时，其他国家货币与美元挂钩，但是汇率可调整。

布雷顿森林体系确定了美元的世界储备货币的地位。然而，各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。

60年代越南战争导致美国政府财政赤字巨大，国际收入情况恶化，美元信用也因此削弱。1968年黄金市场开始施行双轨制，即可以在市场上自由交易黄金，各国政府与民众纷纷抛售美元，抢购黄金，美国黄金储备快速下降，金价上行压力不断增加。这一阶段的核心矛盾在于美元信用受到冲击。由于美国贸易逐渐由顺差转向逆差，美元发行越来越多而美国储备的黄金有限，各国政府不再相信美国能保持布雷顿森林体系的承诺，从而抛售美元换取黄金。最终美国不得不放弃每盎司35美元的市场供应，从此金价正式进入自由浮动。随后在1971年8月美国宣布停止以美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。

3.2黄金历次牛熊复盘

在布雷顿森林体系结束之前，黄金都是以相对固定的价格在市场上供应，当1971年黄金与美元脱钩，黄金非货币化后，其价格才开始有了市场化的波动。自1971年至今，根据黄金价格的变化，可以分为5个阶段。其中，1971～1980年一轮10年的黄金牛市，紧随其后是1981～2000年长达20年的熊市，2001～2012年一轮12年的牛市，2013～2018年一轮熊市，2019年～今新一轮牛市开启。

第一阶段：1971～1980年（牛市）

1971年8月，尼克松宣布停止美元兑换黄金。1973年3月，黄金价格升至90美元/盎司，西方各国纷纷放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃。1979年10月美国开始实施紧缩的货币政策，宣告本轮黄金牛市即将结束。两次石油危机引发美国CPI指数不断上升，美元贬值与物价上涨共同推动黄金上涨至1980年1月850美元/盎司的高位。

第二阶段：1981～2000年（熊市）

1981～2000年，金价震荡下行，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的253美元/盎司。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年的熊市。

1981～1984年，为了降低当时美国国内的高通胀，强势美元政策和美联储加息，抑制了黄金的投资需求。1985～1987年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。1989年6月到2000年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。

第三阶段：2001～2012年（牛市）

2001～2012年，第二轮黄金大牛市。2001～2003年，恐怖袭击、美联储降息和伊拉克战争推动黄金价格上涨。2004～2006年，美联储加息，大宗商品价格上涨带动实际利率下行，黄金上涨。2007～2012年，次贷危机与欧债危机先后爆发，欧元的国际地位受到冲击，货币宽松与避险情绪推动黄金价格上涨至2011年9月的1895美元/盎司。

第四阶段：2013～2018年（熊市）

2013～2018年，是第二轮黄金熊市，黄金价格由1693美元/盎司跌至2015年的1050美元/盎司，此后至2018年金价维持震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司之间波动。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，大宗商品价格回落，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价下跌，进入熊市区间。

第五阶段：2019年～今（牛市）

2019年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1280美元/盎司涨至一度达到2067美元/盎司。在此期间，英国脱欧、美国贸易政策加剧世界贸易形势不确定性，欧洲经济下行风险加剧，以及2020年新冠疫情的突然来袭，美联储开始大规模放水，美债实际利率不断下行，突破负值，推动黄金价格大幅上涨。

四、黄金价格展望

过去一年伴随着新冠疫情的冲击，全球经济几乎陷入了结构性衰退。在3月份海外疫情爆发的时候，美股持续性暴跌，市场出于流动性紧张，黄金一度暴跌；随后，美国推出的2.2万亿财政刺激以及美联储释放的无限量量化宽松，以及对经济的悲观预期，黄金价格一路上涨，现货价格在8月份突破2000美元/盎司的高位。三季度以来，伴随着海外疫情不断反复、美国两党对新一轮财政刺激的矛盾、美国大选的明朗化、疫苗进展的超预期，黄金价格出现回落以及波动。

我们预计，短期内受首批疫苗的接种、疫苗有效性、新冠病毒变异、美国经济复苏等因素的影响，黄金价格还会维持震荡。2021年随着美国和全球经济的复苏，美元指数有反弹的可能，也会影响黄金价格。整体来看2021年黄金价格会保持震荡，波动区间大约在1700-2000美元/盎司。

从长期来看，虽然2021年大概率全球经济会有所复苏，但在民主党横扫参众两院，拜登可能会实施更大力度的财政刺激，通胀上行预期的情况下，美联储等各国央行维持宽松的货币政策、实际利率不断下降、美国整体经济发展疲软的背景下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑，但不会再现2020年的高增速，可能会是个慢牛过程。