投资要点：

国内经济：PMI指数稳中有缓，制造业价格指数大幅上升

12月制造业PMI回落0.2个百分点至51.9%，但供需两端持续改善，整体恢复有所趋缓，但并不是回落。其中，原材料购进价格大幅上升，尤其对小型企业的盈利情况构成较大压力。我们预计价格的不断上升支撑12月PPI继续回升。国内今年春节较晚，1月生产日更多，2月以后低基数效应将显现；美国二轮财政刺激落地对消费形成支撑，海外供需缺口将持续；内外部因素将继续影响补库延续，支撑制造业景气持续。

12月商务活动指数下滑0.7个百分点至55.7%，主要是因为季节性因素以及疫情影响所拖累。

A股市场：经济复苏延续，市场有望震荡上行

在国内局部疫情和海外继续宽松的背景下，货币政策预计将以稳为主，流动性有望保持合理充裕。国内制造业景气持续，企业盈利加速改善，基本面和政策面支持A股市场中长期看好。国内外疫情有所反复，投资者心态谨慎，预计A股市场延续高位震荡。

海外宏观：海外制造业景气度持续回升，全球股市普遍上涨

海外制造业景气度回升迹象明显。目前尽管海外疫情依然比较严峻，英欧等地再次采取了强制的封闭措施，但整体制造业景气度还在上升。此外，特朗普终于签署了新一轮近9000亿美元财政刺激案、消除了不确定性，财政转移支付的恢复有望再次提振美国居民收入和消费增速。

报告正文：

一、国内宏观：PMI指数稳中有缓，供需两端持续改善

1.1国内经济：PMI指数稳中有缓，制造业价格指数大幅上升

国家统计局公布最新数据显示，12月制造业PMI为51.9%（前值52.1%），非制造业PMI为55.7%（前值56.4%），综合PMI产出指数为55.1%（前值55.7%），三大指数均有所回落，但均继续位于年内较高运行水平，连续10个月保持在荣枯线以上。

制造业PMI回落0.2个百分点至51.9%，但供需两端持续改善，整体恢复有所趋缓，但并不是回落。其中，原材料购进价格大幅上升，尤其对小型企业的盈利情况构成较大压力。我们预计价格的不断上升支撑12月PPI继续回升。商务活动指数下滑0.7个百分点至55.7%,主要是因为季节性因素以及疫情影响所拖累。

制造业PMI稳中略落，原材料价格和出厂价格大幅上升。12月制造业PMI为51.9%，较上月回落0.2个百分点。从供需两端来看，制造业持续改善。生产指数（54.2%）和新订单指数（53.6%）虽然均有小幅回落，但依然是国内次高点，且二者之间的差值持续在缩小，从4月份的3.5缩小至12月的0.8，在调查的21个行业中，有17个行业以上该两项指标位于扩张区。此外，新出口订单指数（51.3%）保持韧性，与上月持平。

价格指数升至全年高点，部分企业盈利受到挤压。12月PMI指数中，原材料购进价格（68.0%）和出厂价格（58.9%）大幅上升。随着全球制造业的持续恢复，四季度以来众多上游原材料价格不断上升，促使PMI与价格相关指数快速上升。但我们看到，12月原材料购进价格环比上升幅度（5.4个百分点）大于出厂价格上升幅度（2.4个百分点），也使得部分企业的盈利状况承压。其中，小型企业12月制造业PMI再次回落到荣枯线以下（48.8%），景气度明显下跌。我们预计，PMI关于价格指数的不断上升，支撑12月PPI继续回升。

国内今年春节较晚，1月生产日更多，2月以后低基数效应将显现；美国二轮财政刺激落地对消费形成支撑，海外供需缺口将持续；内外部因素将继续影响补库延续，支撑制造业景气持续。

非制造业商务活动指数扩张放缓，主要受到疫情影响。12月份，非制造业PMI为55.7%（前值56.4%），指数下滑主要受到服务业拖累。其中，建筑业景气度持续高位回升（11月60.5%，11月60.7%）；服务业商务活动指数为54.8%，回落0.9个百分点，主要受到季节性因素以及国内部分城市疫情反复影响，餐饮业商务活动指数已降至临界点以下。随着气温下降，疫情防控措施趋严，服务业活动可能还将受到一些影响，与跨区外出相关的行业（如交通、旅游、酒店业）景气度或出现回落。

1.2流动性前瞻：年底资金面平稳，央行持续呵护市场流动性

DR001和DR007中枢均显著下行。12月，DR001月均值下行79bp至1.04%，DR007月均值下行30bp至1.99%。央行通过逆回购投放8600亿，逆回购到期回笼8400亿；MLF投放9500亿，MLF到期6000亿；公开市场净投放3700亿元。

央行2020年第四季度例会指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，保持宏观杠杆率基本稳定。我们认为，货币政策的合理适度主要体现在结构性的宽松；灵活精准主要体现在进一步加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。我们预计，2021年的货币政策和信用政策总量上将会有所收紧，但不会大幅收紧。

二、国内市场：经济复苏延续，市场有望震荡上行

2.1A股市场回顾：普遍上涨，创业板强势

2020年12月国内A股区间震荡。月初受央行操作MLF，市场对流动性收敛担忧有所缓和，叠加经济数据超预期，海外疫苗进展迅速，各主要股指普遍上涨；月中则因社融数据高位回落，市场整体回调；下旬央行超额续作MLF，叠加主要经济指标全面回升，指数普遍反弹，随后因海外病毒变异，指数高位震荡，上证综指、深证成指、创业板指等则在年末突破2020年内高点。截至2020年12月31日，A股12月普遍上涨，创业板指以12.7%涨幅领涨，深证成指上涨5.86%，中小板指上涨5.56%，上证综指上涨2.25%，科创50小幅上涨0.54%。

行业与板块方面，12月28个申万一级行业涨跌参半。休闲服务、电气设备、食品饮料、国防军工涨幅居前，涨幅均超10%，房地产、建筑装饰、商业贸易跌幅居前，跌幅均超7%。

主要资金流向：海外资金持续净流入

四季度以来北上资金持续净流入。月度来看，北上资金连续两个月净流入超500亿元。整体来看，2020年全年北上资金已净流入2089.32亿元，截至2020年12月31日，北上资金累计净买入12024.09亿元，较2019年末上涨21%。

2.2后市展望：经济复苏延续，市场有望震荡上行

基本面来看，经济修复持续。2020年12月PMI为51.9%，较上月下降0.2个百分点，非制造业PMI为55.7%，较上月下降0.7个百分点，受季节性因素影响环比有所回落，但仍连续10个月高于荣枯线。分项来看：1、冬季一般为制造业淡季，生产、新订单环比均有所回落，但不改长期上升趋势；2、受高基数影响，新出口订单环比下降0.2个百分点，进口则因海外疫情再度爆发，海外供应链受影响而回落；3、价格方面，由于11月至今国际原油和黑色系金属等大宗商品价格持续攀升，叠加市场需求继续回暖，主要原材料购进价格和出厂价格指数升幅较大，分别环比大涨5.4和2.4个百分点至全年高点。非制造业方面，11月非制造业PMI环比下降0.7个百分点至55.7%，仍保持较高景气区间，与季节性因素有关，部分地区疫情反弹也使扩张幅度有所下降。综合来看，12月制造业和非制造业企业的生产经营活动预期指数均处于高位，显示多数企业对未来看好，预计2021年上半年经济将延续修复趋势。

政策方面，央行四季度货币政策委员会表示要“综合运用多种货币政策工具、保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速相匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，在国内经济仍处复苏阶段，全球防疫和海外市场走势仍不明朗情况下，预计国内货币政策仍以稳为主，临近春节，预计央行将加大逆周期调节，保持市场流动性的合理充裕。

资本市场方面，2020年12月31日沪深交易所分别发布退市新规，与此前发布的征求意见稿相比，正式落地的退市新规更加严格，全面修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类退市标准。例如，财务造假认定收紧，将造假年限由3年减少为2年，且以连续两年造假合计数进行计算；将造假比例由100%降至50%，造假金额合计数由10亿元降为5亿元，并新增营业收入指标。退市门槛降低，并新增多种应退市的情形，有助于促进上市公司优胜劣汰，对资本市场长期利好。

整体来看，在国内局部疫情和海外继续宽松的背景下，货币政策预计将以稳为主，流动性有望保持合理充裕。国内制造业景气持续，企业盈利加速改善，基本面和政策面支持A股市场中长期看好。国内外疫情有所反复，投资者心态谨慎，预计A股市场延续高位震荡。

行业配置方面：经济复苏趋势明确，顺周期仍处于景气扩张期，建议继续关注顺周期板块投资机会；需求侧改革、扩内需战略推动的行业如食品饮料和新能源；中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技板块；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块。

但潜在的风险需要关注：1、政策及经济数据不及预期；2、国内及海外疫情再度爆发超出预期；3、地缘政治风险加大；4、美国总统能否顺利交接。

三、海外视角：海外制造业景气度持续回升，全球股市普遍上涨

3.1海外宏观：海外制造业景气度持续回升

海外制造业景气度回升迹象明显。2020四季度收官，尽管海外疫情依然比较严峻，英欧等地再次采取了强制的封闭措施，但整体制造业景气度还在上升。此外，特朗普终于签署了新一轮近9000亿美元财政刺激案，消除了不确定性，财政转移支付的恢复有望再次提振美国居民收入和消费增速。

3.2海外资产：12月全球股市普遍上涨

12月全球股市集体上扬。美国三大股指涨幅均在3.2%以上；欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别上涨3.1%、0.6%、3.2%；亚太地区日经225、韩国综合指数分别上涨3.8%、10.9%，恒生指数上涨3.4%，澳洲标普200上涨1.1%，孟买SENSEX30上涨8.2%。

年度来看，全球多数股市上涨，富时100、法国CAC40、恒生指数、澳洲标普200有所下跌。

主要经济体债券市场：12月海外各国小幅上涨，全年普遍下跌

12月海外多国10年期债券收益率小幅上涨。美国10年期国债收益率相较11月底上行9bp至0.93%，日本10年期国债收益率与上月持平0.04%，德国10年期国债收益率上行2bp至-0.57%，英国10年期国债收益率下行10bp至0.27%。

全年来看，受到新冠疫情的冲击，收益率普遍下跌。美国国债下行99bp，日本国债上行5bp，德国国债下行38bp，英国国债下行62bp。

外汇市场：美元下跌，非美货币上涨

12月，美元指数再度跌破90，下跌2.25%，非美货币多数升值。12月整体来看，澳元上涨4.75%，欧元上涨2.44%，英镑上涨2.55%，新西兰元上涨2.19%，加元上涨2.15%，日元上涨0.99%，林吉特上涨1.30%，瑞郎上涨2.67%，人民币上涨0.66%。2020年12月份人民币汇率震荡上涨，经济基本面的支撑、中外利差的保持、美元指数的波动是影响本月人民币汇率走势的主要因素。年度来看，美元指数大幅下跌6.73%，非美货币悉数上涨，人民币上涨6.53%。

我们预计，未来人民币兑美元双向波动，预计波动区间在6.2-6.8之间。人民币短期仍有升值压力，但升值空间将小于2020年，人民币中长期升值趋势不变。美元上半年尤其是一季度还有一定贬值压力，但在90下方下行空间不大；下半年随着美国和全球经济复苏，美元将明显反弹。

大宗商品：多数上涨

12月大宗商品整体呈现上涨态势。NYMEX原油12月末价格较11月底大幅上涨7.5%，LME铜上行2.5%，黄金上行6.8%。全年来看，铜和黄金均上涨20%以上，原油下跌21%。

我们认为，黄金2021年将重新进入区间震荡，波动区间大约在1700-2000美元，下半年将面临回调压力，中长期黄金仍有上升空间。国际原油以震荡上扬为主，将重回50-60美元区间波动。有色金属（与新能源和消费电子相关的金属）随着经济的复苏有望上涨。