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【凯联年度】2021年宏观经济与大类资产表现展望

【凯联年度】2021年宏观经济与大类资产表现展望

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  • Time of issue:2021-01-04
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【凯联年度】2021年宏观经济与大类资产表现展望

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投资要点:2020年中国经济深“V”反弹复苏,全球一枝独秀,全年经济增速有望达到2.2%。展望2021年,我们认为中国经济将延续复苏态势,经济增速将呈现低基数下的高增长。驱动经济增长的主要动力来自:消费强劲复苏、制造业景气全面提升带动投资增速回升、服务业恢复常态以及出口继续保持景气态势。全年经济走势呈现前高后低,预计全年增速在9.5%左右。2021年中国经济增速仍将是全球主要经济体中最快的,中国经济增长对世界经济增长的贡献率将超过三分之一。

通胀温和回升。CPI在一季度触底,之后温和回升,全年既无通胀之忧也无通缩之虞。

中国宏观政策将不急转弯,保持合理适度,有序渐进回归常态。基于国内外疫情防控的不确定性、国内经济复苏的基础还不牢固,以及我们还处于经济复苏的宝贵窗口期,宏观政策将保持对经济恢复的必要支持力度。但可以预见,货币政策和财政政策较疫情期间的力度边际收紧是大概率事件。

展望全球经济,预计2021年上半年仍将受疫情影响,缓慢恢复;下半年随着疫苗的普及,主要经济体疫情得到初步控制,经济有望同步复苏。为应对疫情和刺激经济复苏,主要经济体的货币政策仍将维持宽松,财政刺激政策有望加码。

展望2021大类资产表现,我们重申中长期的核心观点:(1)后疫情时代,我们对中国经济和中国股市理性乐观;(2)中国A股将进入中长期的上升趋势;(3)中国资产在全球资金的配置占比将持续提升;(4)包括A股在内的权益资产将成为中国居民家庭重要的核心资产。

我们继续对2021中国A股市场持理性乐观看法。A股市场将保持中枢水平抬高的震荡上行格局,预计上证综指波动区间在3200-3800之间,以阶段性行情和结构性机会为主。

债券市场目前存在配置价值,但信用债的违约风险还需关注。

人民币兑美元双向波动,预计波动区间在6.2-6.8之间。人民币短期仍有升值压力,但升值空间将小于2020年,人民币中长期升值趋势不变。

美元上半年尤其是一季度还有一定贬值压力,但在90下方下行空间不大;下半年随着美国和全球经济复苏,美元将明显反弹。预计美元的波动区间在87-95之间。

黄金2021年将重新进入区间震荡,波动区间大约在1700-2000美元,下半年将面临回调压力。中长期黄金仍有上升空间。

国际原油以震荡上扬为主,将重回50-60美元区间波动。

有色金属(与新能源和消费电子相关的金属)随着经济的复苏有望上涨。

报告正文如下:

宏观展望:经济强势复苏,通胀温和回升

一、2020年中国经济回顾:深“V”反弹复苏,全球一枝独秀

过去的2020年,对于中国既是不平凡的一年,也是非凡的一年。面对突如其来的新冠疫情的严重冲击,叠加严峻复杂的国际形势,中国在疫情防控和经济恢复两条战线上双双取得“人民满意、世界瞩目、可以载入史册”的成就。中国不仅在较短的时间内率先基本控制疫情,而且也是全球经济率先复苏和率先恢复常态增长的主要经济体。中国经济不仅是2020年全球唯一正增长的主要经济体,同时也是唯一在四季度恢复到疫情前常态增长的经济体。

中国疫情防控快速而且有效。仅仅1个多月,疫情蔓延势头初步遏制;2个月左右,本土每日新增病例减到了个位数;3个月左右,取得了武汉保卫战、湖北保卫战的决定性成果。

经济“V”型反弹,快速复苏。一季度深受疫情冲击,经济增速下降6.8%,二季度开始,随着国内疫情的逐步控制,复工复产的稳步推进,经济增速逐季加快,二季度和三季度GDP增速分别达到3.2%和4.9%,前三季度GDP增速转正,实现0.7%的正增长,经济复苏领先全球。进入四季度,经济复苏进一步加快,内生增长动力增强,到11月为止,主要经济指标几乎全面回升,并创年内新高。我们预计四季度经济增速有望超过6%,基本恢复到疫情前的常态增速水平,全年经济增速有望达到2.2%。中国经济在全球主要经济体中一枝独秀。

从驱动经济复苏的路径和主要因素来看,二季度在疫情防控常态化的背景下,复工复产开始稳步推进,工业生产等供给端率先恢复改善,基建投资反弹,房地产投资增速强劲而有韧性,出口增长不断超预期。进入四季度,随着疫情防控的进一步向好,内需消费和服务业开始逐步恢复。但是,到11月社会消费品零售和制造业投资累计增速仍未转正,也就是代表内需的消费和制造业投资尚未恢复到疫情前的水平。

1、供给端方面,工业生产快速恢复

受疫情影响,2月当月工业增加值增速急挫至-25.87%。二季度在疫情防控常态化的背景下,复工复产开始稳步推进,工业生产等供给端率先恢复改善,4月当月工业增加值增速已经回升至3.9%实现转正。下半年在出口大增和内需修复的拉动下,工业生产继续保持较快增长。11月当月全国规模以上工业增加值录得同比7.0%的增长,创年内新高,不仅恢复疫情前的水平,而且创下2019年3月以来新高。1-11月份,全国规模以上工业增加值同比增长2.3%。中国的供给端能较快恢复,并保持较快增长,主要得益于中国疫情控制较好、出口需求强劲和内需恢复,以及完善的工业体系和稳定完善的产业链供应链。

2、出口需求强劲,表现大超预期

2020年出口强劲,对供给端的工业生产尤其是制造业,以及整个经济回升拉动明显。据海关总署统计,2020年前11个月,中国货物贸易进出口总值达29.04万亿元人民币,比去年同期增长1.8%。以美元计,11月当月外贸进出口总值和出口值双双创下自1979年有统计数据以来单月最高纪录,出口增速达到21.1%,创下了2018年2月以来的新高。1-11月美元计价的出口累计增速2.5%,较去年同期下降0.3%高2.8个百分点。中国出口份额由2019年底的14.7%上升至2020年9月底的17.4%,2020年将达到18%。

自6月起,中国出口已连续6个月实现正增长,国际市场份额进一步提升,同时市场主体更加多元,贸易结构也在持续优化,商品结构更加优化,出口产品不断向价值链上游攀升。

2020年全球遭受疫情冲击,在全球贸易大幅下滑的大背景下,中国的外贸进出口出现逆势增长,势头强劲,韧性十足。一方面是由于在疫情冲击下,海外产能供需缺口扩大,订单向中国转移;另一方面也彰显中国工业体系的完整、产业链供应链的完整以及强大的制造能力。

3、投资总体恢复较缓慢,房地产投资韧性十足,制造业投资恢复滞后

2020年1-11月份,全国固定资产投资(不含农户)同比增长2.6%,比1-10月份加快0.8个百分点。1-11月份民间投资增长0.2%,增速为年内首次转正,市场信心逐步恢复。分领域看,房地产开发投资增长6.8%;基础设施投资(不含电力热力燃气水)同比增长1.0%;制造业投资依然下降3.5%,但降幅较1-10月大幅收窄1.8个百分点。

楼市快速复苏,房地产投资回升强劲,对稳定和促进投资回升起到关键作用。从当月房地产开发投资增速来看,2月下降16.33%,3月强劲回升到1.14%,率先实现正增长,下半年保持两位数的高增长,10月当月增速12.73%,创下2018年7月以来的新高。截止到2020年的11月,房地产累计开发投资增速6.8%,尽管与疫情前的水平有所差距,但对整个固定资产投资贡献较大的份额。

楼市快速回暖,商品房销售回升,房地产投资韧性,主要是受益于年初疫情爆发后中央出台的宽松货币政策的外溢。房地产销售面积和销售额在2月份大幅下挫之后,3、4月大幅快速反弹回升,5月当月实现正增长,销售面积和销售额的当月同比超过14%。下半年尽管房地产融资政策收紧以及各地宏观调控政策保持高压态势,但楼市销售依然火热。商品房销售额到11月份累计增速达到7.2%,商品房销售面积累计增速也实现正增长1.3%。

基建投资偏弱,对固定资产投资贡献低于预期。在国债规模和地方专项债扩张,以及新增抗疫特别国债的背景下,基建投资仅在二季度发力,5月当月增速达到10.9%,之后开始放缓,累计增速在二季度尚未实现正增长。截止11月累计增速3.32%,基建投资对全年固定资产投资的贡献并不大。其原因主要是因为,政府的公共支出更多的是向民生领域倾斜。

制造业投资恢复缓慢,但在四季度开始加速。制造业投资一季度遭受重创,二三季度逐步恢复,到四季度开始加速,11月当月制造业投资增速达到12.5%,创2018年10月以来最高,但累计增速下降3.5%未能转正,与疫情前的增速水平尚有6个百分点的差距。但是高新技术制造业投资增速回升明显,前11个月高技术制造业投资增长12.8%,增速比1-10月份加快2.8个百分点。

4、消费端受疫情冲击最大,线下消费恢复相对滞后

在疫情发生之前,我国社会消费品零售同比增速进入下行通道已经多年。此次疫情发生对消费的冲击更是雪上加霜。一方面,中小微企业抗击疫情能力最弱,遭受冲击最大,造成大批中低收入群体就业受到影响,收入下降,导致占比较大的中低收入群体消费能力下降;另一方面,由于防控疫情的需要,很多服务行业像餐饮住宿、旅游、电影娱乐等行业被迫关闭,随后的复工复产复商复市进程相对缓慢,从而影响很多服务业行业线下消费的恢复。

进入下半年市场销售逐步恢复,社会商品零售连续四个月同比正增长,11月份,社会消费品零售总额同比增长5.0%,增速比10月份加快0.7个百分点。但前11个月社会消费品零售增速依然负增长,同比下降4.8%,与疫情前同期增速8.0%差距达到12.8个百分点。其中,除汽车以外的消费品零售额下降5.0%。对消费回升贡献比较大的是汽车零售以及线上的可选消费。其中,汽车零售增速7月份以来同比增长持续保持在11%以上的高速增长。餐饮消费受疫情影响较大,11月回落转负,同比下降0.6%。

二、2021年中国展望:经济强势复苏,通胀温和回升

(一)、基本假设

疫情防控与疫苗使用。我们认为,2021年影响中国经济和全球经济复苏的最主要变量依然是疫情防控和疫苗研制与接种进展。我们认为,中国近期疫情出现零星散发病例有所上升,但仍处于可防可控态势,在疫情防控常态化下,不会出现类似2020年年初全城封锁与全面停工停产的极端情形。随着疫苗大范围临床投入使用,预计2021年疫情防控形势将进一步好转,服务业有望全面恢复。

海外疫苗陆续投入使用,但全面普及估计要到下半年,疫情对主要经济体的影响至少持续到上半年。截止到2020年11月中旬,全球共有9款主流疫苗进入Ⅲ期临床。各国政府为疫苗审批开启绿色通道,2020年底新冠疫苗已经获得包括中国政府在内的多国政府的审批。但是在疫苗推出后,各个国家疫苗后续的分配和接种的时间存在不同步。根据全球新冠肺炎疫苗实施计划(COVAX)的预计,发达国家大概率在2021年二季度初完成对高危人群基本的覆盖,在2021下半年完成大规模接种,在年底隔离措施基本解除。而对于欠发达地区来说,由于疫苗获得速度相对滞后,大概率要在2021年中才能逐步获得基本的疫苗资源,分批次接种疫苗整个过程可能延续一年以上,疫情对欠发达国家的影响或将延续到2022年中。

(二)、经济保持复苏势头,全年走势前高后低

在这一基本假设的前提下,我们认为2021年中国经济将继续延续复苏态势,由于基数的原因,经济增速将呈现低基数下的高增长。我们认为驱动2021年经济增长的主要动力来自:消费强劲复苏、制造业景气全面提升带动投资增速回升、服务业恢复常态以及出口继续保持景气态势。全年经济走势呈现出前高后低,预计全年增速在8.9%-9.9%,平均中枢在9.5%左右,2020-2021年两年复合平均增长为5.9%左右。2021年中国经济增速仍将是世界主要经济体中最快的,中国经济增长对世界经济增长的贡献率将超过三分之一。

1、消费复苏潜力最大,有望再度成为经济进一步复苏的主要引擎

2020年突发新冠疫情,消费在三大需求中遭受疫情冲击最大,恢复最为缓慢。2020年前11个月社会消费品零售增速依然负增长,同比下降4.8%,与疫情前同期增速8.0%差距达到12.8个百分点。消费恢复滞后但提升空间最大。2021年消费增长的潜力主要来自三方面:传统消费回补疫情前的缺口,可选消费和新型消费引领消费升级,改善民生合理增加政府公共消费。预计2021年社会消费品零售额增速将反弹到12%-14%。

进入新的“十四五”期间,要全面建设“双循环”的新发展格局,扩大内需是实施“双循环”的战略基点。实施扩大内需战略,提振消费是重点。让居民“能消费”“愿消费”“敢消费”。中央强调,全面促进消费,就是要顺应消费升级趋势,提升传统消费,培育新型消费,适当增加公共消费。2021年国家将出台更积极的政策鼓励和提升消费值得期待,如促进就业、优化再分配机制,提高居民可支配收入;以及加大教育、医疗、就业、养老等民生保障类投入,降低居民储蓄倾向,增加居民的收入边际消费倾向,推动消费升级。

2021年随着疫情防控常态化,就业改善,居民与企业收入回升,从而提升消费信心。随着疫苗接种范围扩大,线下经济的密集接触性行业,如体育、旅游、个人护理等,有望获得全面恢复。线下消费潜力包括餐饮旅游电影娱乐等服务消费得到充分释放。

由于疫情后失业率上行,居民储蓄意愿提升,2020年前三季度住户新增存款9.95 万亿元,这是2005 年以来的历史最高水平。预计未来随着国内经济进一步修复,超额储蓄有望逐步转向消费,成为拉动可选消费的重要力量。

2020年前三季度最终消费支出对GDP同比的拉动为-2.4%,处于历史低位。预计2021年随着消费的复苏,最终消费有望成为经济增长的主要引擎。

2、投资仍有较大的回升空间,制造业投资将成为拉动投资的主力

尽管2020年房地产投资极其韧性,基建投资也起到稳投资的作用,但制造业投资恢复缓慢,导致整个固定资产投资增速依然没有回到疫情前的水平。因此, 2021年投资仍有较大的回升空间,尤其是制造业投资回升空间更大,制造业投资将成为拉动投资的主要力量。我们预计2021 年房地产投资的增长可能放缓但建安投资仍有韧性,基建投资增速将保持稳定或略有回落。

制造业投资将保持强劲增长

在疫情发生之前,制造业投资就已经比较低迷。在疫情发生之后,2020年上半年制造业投资遭受重大冲击,1-11月制造业投资累计增速依然下降3.5%,较疫情前同期增速2.5%,仍有6个百分点的差距。但下半年随着国内疫情基本得到控制,出口需求强劲超预期、工业企业利润改善,以及宏观政策向制造业倾斜效果显现,四季度制造业开始强劲回升,包括制造业工业增加值、工企业利润以及制造业投资增速全面出现强劲增长。其中,2020年11月制造业投资单月增速达到了12.5%。四季度制造业投资强劲的增长势头在2021年有望得到延续。

制造业投资回升除了低基数之外,还具备许多有利于条件:(1)疫情相当于对制造业供应链做了一次供给侧改革,淘汰了部分落后产能;(2)内需消费复苏,出口维持景气态势,需求强劲将继续对制造业形成拉动作用;(3)货币政策将继续向实体经济尤其是制造业倾斜,降低融资成本、扩大制造业贷款占比的政策有望持续发力。

从产能、需求、库存、利润等因素来看,2021年制造业投资将保持较高增速。中央要求,要扩大制造业设备更新和技术改造投资。制造业投资尤其是高技术制造业和高端装备制造业投资将继续高速增长,成为拉动投资的主力。由于2020年的低基数,我们看好制造业投资的上行空间和持续性,2021年同比增速有望达到10%以上。考虑到制造业投资在整体固定资产投资中占比达到35.6%(2019年),体量高于基建和房地产投资,其将对2021年的固定资产投资和中国经济增长的复苏发挥重要作用。

房地产投资增速或将回落但依然保持韧性

房地产投资是2020年固定资产投资回升的重要力量。截至2020年11 月,房地产开发投资额、房屋竣工面积和商品房销售面积累计增速均已恢复至去年同期水平,但房屋新开工面积累计同比增速仍明显低于上年同期水平,反映出房企新开工意愿相对低迷的事实。在“房住不炒”政策背景下,监管部门对房企融资划定“三道红线”,房企融资受到一定限制。我们预计2021年房地产投资增速将回落,但依然保持一定韧性。

基建投资或将面临一定压力,但有望保持稳定增长 由于2020 年宏观杠杆率上升较快,2021 年地方政府继续加杠杆空间有限,新增地方政府专项债规模可能缩减,预计基建增速面临一定压力,但仍将保持稳定增长。扩大有效投资,作为扩大内需的主要内容,也将得到政策的有利支持。

3、出口将继续保持景气状态,维持强势增长

目前机构对2021年的出口存在较大分歧,但我们仍然对2021年中国出口保持相对乐观的看法。我们认为2021年支持中国出口强劲增长的利好因素还在,同时预计国际贸易形势将会改善,从而令中国出口将保持较快增长,全年出口增速或将达到5%。

从境外疫情发展来看,目前疫情仍在扩散蔓延,基本失控,而且出现病毒变异。尽管疫苗开始在主要国家小批量临床使用,但离大面积接种至少还要到下半年。受疫情影响,至少在2021年上半年的一段时间海外市场产需缺口依然存在。由此形成两方面的需求:一方面是海外疫情持续蔓延,对防疫物质需求的增加,包括与防疫相关的远程办公的电子产品;另一方面,海外工厂供应链遭受破坏或面临关闭,订单不得不转移到中国。疫情期间发生的“订单转移”的发生可能是临时性的,但是基于中国完整的产业链和供应链,以及考虑到频繁更换生产商的成本,这类订单在疫情之后也极有可能转化为长期性的。

如果2021年下半年随着疫苗的使用和疫情得到基本控制,防疫物资和暂时性出口替代订单将有所减少;但与此同时,随着下半年全球经济的同步复苏,海外需求也同样随之增加。从库存周期角度看,美欧各国库存均已处于历史低位,其中美国库存已出现触底反弹补库的迹象。预计海外将于2021 年上半年从被动去库进入主动补库的阶段,海外工业企业的需求也将边际回升。

2021年外贸环境有望改善,这也是中国出口维持景气态势的重要因素。美国新总统上任,中美关系或短期缓和;中国与东盟十五国签署RCEP协定;《中欧全面投资协定》谈判成功,近期签署协定也比较乐观。目前,欧盟和东盟均已成为中国最主要的贸易伙伴,同时,欧盟和东盟也是全球最主要的区域合作组织。中国与东盟、欧盟以及美国的贸易关系均有望改善,从而促进中国的商品出口。

我们对中国明年出口保持相对乐观的看法。但由于基数的原因,中国出口持续保持两位数高速增长的可能性不大,2021年全年出口料将保持景气状态,全年增速将超过2020年达到5%。

综上分析,2021年经济增长的驱动力主要来自,消费进一步复苏,投资增速尤其是制造业投资将强劲回升,出口继续维持景气状态,房地产和基建投资保持相对稳定。受基数效应的影响,2021年经济增速将呈现前高后低、逐季回落的走势,预计全年GDP增速有望达到9.5%左右。

(三)通胀展望:通胀温和回升,全年既无通胀之忧也无通缩之虞

2020年CPI全年走势前高后低,逐月回落,到11月CPI同比下降为0.5%,出现11年来首次出现负增长。CPI同比下降主要是受上年同期基数较高、翘尾因素下行以及猪肉价格持续下降的影响。11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%,连续5个月持平于0.5%。1-11月CPI累计涨幅2.7%,低于去年同期水平0.1百分点,2020年全年CPI涨幅也将低于政府年初设定的目标。虽然CPI同比出现罕见负增长,但这主要是由食品价格回落驱动。从CPI和核心CPI走势来看,短期内面临一定的通缩压力,但这种通缩仅仅是结构性的现象。

展望2021年的通胀,我们认为,猪肉价格难于明显回升,受基数效应的影响,一季度CPI将维持相对低迷态势。之后随着经济的持续复苏,CPI也将逐步回升,但全年依然处于温和可控水平,通胀与通缩的风险都不大。

PPI 自2020年5月下探至-3.7%后,随着经济的修复,PPI降幅逐月收窄。2020年11月PPI同比降1.5%,比10月份收窄0.6个百分点, PPI处于产业链更上游的工业生产者购进价格同比下降1.6%,降幅收窄0.8个百分点。

当前经济仍在恢复性增长轨道上,工业品和资源品价格显著回升,全球大宗商品价格持续上行,预计2021年PPI将转正。PPI长期与原油价格走势相关性极大,全球经济复苏带动油价上行,PPI同比改善,2021年一季度至二季度有望转正,5-6月出现高点后,下半年回落。

(四)宏观政策展望:有序渐进回归常态,保持合理适度

1、宏观政策逆周期调节对抗击疫情和经济恢复起到重要作用,效果显著

2020年年初以来为抗击疫情和对冲疫情影响,中央行加大了宏观政策逆周期调节力度。货币政策转向宽松,更加灵活适度:(1)综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于上年;(2)创新直达实体经济的货币政策工具(分别是普惠小微企业贷款延期支持工具,普惠小微企业信用贷款支持计划),推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行;(3)全年综合利用公开市场操作和常备借贷便利(MLF)释放流动性,保持市场流动性合理充裕。

财政政策方面,为了防控疫情以及疫后经济复苏,积极的财政政策支持力度空前:(1)2020 年财政赤字规模比上年增加1 万亿元至3.76万亿,赤字率上升0.6个百分点至3.6%,发行1 万亿元抗疫特别国债,地方政府专项债券扩大1万亿至3.75 万亿元。财政“三支箭”筹集资金超8.51 万亿,广义赤字率上升到8.5%。将新增财政赤字和抗疫特别国债共2万亿元资金直达市县。加大财政支持力度,对保基本民生,保市场主体,提升基建投资增速和稳投资有直接作用。(2)在减税降费方面,继续下调增值税税率等,新增减税降费约5000亿,全年为企业新增减负超过2.5万亿(2019年目标2万亿,实际减税2.38万亿)。这部分对减轻企业负担有积极作用。

从效果来看,宏观政策逆周期调节对落实“六保”“六稳”工作,对助力抗击疫情和随后的复工复产以及经济恢复中起到积极作用。

2020年应对疫情的逆周期宏观调节政策比较节制而且有效。与海外主要经济体横向比较看,以美联储为代表的主要央行资产负债表急速扩张,M2余额增速大幅飙升,而中国央行扩表的幅度有限,力度小于美欧等主要经济体。

从纵向的历史比较看,此次货币宽松力度也小于2008年的金融危机期间的货币政策。2008年金融危机期间货币供应量增速最高接近30%,宏观杠杆率升幅高达39个百分点;而2020年以来,上述两个指标分别仅为10.9%和25个百分点。

2、2021年宏观政策展望:政策不急转弯,保持合理适度

基于国内外疫情防控的不确定性,以及面临的国内外局势的不确定性和不稳定性,同时,国内经济复苏的基础还不牢固,以及我国还处于经济复苏的宝贵窗口期,因此,中央高层决定2021年的宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。财政政策和货币政策均要保持对经济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时效。

货币政策方面,中央经济工作会议强调,稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度(总第91次)例会上,强调货币政策要保持对经济恢复的必要支持力度、保持宏观杠杆率基本稳定、巩固贷款实际利率水平下降成果,促进企业综合融资成本稳中有降、处理好恢复经济和防范风险关系等。

我们认为,货币政策的合理适度主要体现在结构性的宽松。灵活精准主要体现在,进一步加大对重点领域和薄弱环节的金融支持:(1)加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的信贷投放和金融支持;(2)持续激发市场主体活力,做好稳企业保就业纾困政策的适当接续,继续支持民营小微企业发展;(3)在市场流动性方面,将继续保持合理适度,也就是“既不让市场缺钱,但也不能让资金溢出”。

我们预计,2021年的货币政策和信用政策总量上将会有所收紧,但不会大幅收紧。基于基数效应的原因,预计2021年M2增速与社会融资余额增速将低于2020年的水平。由于非标压降、政府融资规模缩减等因素,叠加2020年高基数的原因,预计2021年社会融资余额增速将高位回落,预计将从2020年的13%以上降低至2021年的11%左右,预计M2余额增速回落至10%左右,但这两个指标仍将高于疫情前的2019年水平。

财政政策方面,中央经济工作会议继续强调,积极的财政政策要提质增效、更可持续,保持适度支出强度。财政政策支持的重点领域:(1)增强国家重大战略任务财力保障;(2)促进科技创新,着力解决制约国家发展和安全的重大难题;(3)加快经济结构调整,增强产业链供应链自主可控能力,针对产业薄弱环节,实施好关键核心技术攻关工程,尽快解决一批“卡脖子”问题,要实施好产业基础再造工程;(4)要大力发展数字经济,加大新型基础设施投资力度;(5)要扩大制造业设备更新和技术改造投资;(6)调节收入分配主动作为,完善社保,优化收入分配结构,扩大中等收入群体;(7)要合理增加公共消费支出;(8)保障性租赁住房建设与城镇老旧小区改造。(9)化解地方政府隐性债务风险。 

预计2021年“显性”的财政刺激会比2020年的特殊年份有所收敛,政策支持力度估计不会高于疫情前的水平。一般公共预算赤字率将低于3.6%,但可能仍然会高于3%,新增专项债规模或在3万亿以上,广义赤字率将低于2020年的水平(8.4%)。

我们认为特殊时期所采取的宏观政策,在疫情之后随着经济的复苏,逐渐回归常态是大概率事件。但此次疫情所实施的逆周期调节政策,无论与海外主要经济体比较,还是与2008年抵抗金融危机的政策比较,均属比较节制而且有效。因此,中国的宏观政策也没有必要过快收紧,更不应该出现断崖式的压降。在退出的时间与力度上仍需相机抉择。

三、全球宏观展望:经济企稳复苏,政策维持宽松

(一)全球经济回顾:2020年主要经济体和全球经济严重缩水

2020年受新冠疫情冲击,境外主要经济体疫情几乎失控,导致产业链和供应链遭到破坏。以服务业为主的美欧经济,遭受疫情的打击更加沉重,失业率急剧攀升,令2020年主要经济体包括美国、欧元区、日本等几乎全面陷入收缩,全球经济也同时缩减。

国际货币基金组织(IMF)10月13日公布最新一期《世界经济展望》,认为疫情对全球经济造成严重冲击。预测2020年全球GDP增长率按购买力平价(PPP)计算缩水4.4%,成为二战结束以来世界经济最大幅度的产出萎缩。同时估计,美国经济2020年将下降4.3%,欧元区经济衰退8.3%,日本经济将下降5.3%,英国、法国、意大利和西班牙的经济将下降大约10%,印度经济将萎缩10.3%,成为全球经济下滑程度最高的经济体之一。

(二)2021年展望:随着疫苗普及使用,全球经济将出现复苏

2020年冬季,境外疫情继续呈现加速蔓延的态势,而且在部分国家和地区出现疫情病毒变异的现象,令疫情防控形势更加严峻。虽然在2020年年底部分国家开始小批量接种疫苗,但到真正要实现全民70%以上的覆盖,至少还需要等到2021年下半年。

我们认为,2021年上半年主要经济体经济将缓慢修复,疫情的蔓延发展还将对全球经济形成冲击。2021年下半年随着疫苗的普及使用,主要经济体的经济将加快修复,形成全球同步复苏的态势。预计主要经济体在2021年底经济将有望恢复到疫情前的水平。

美国家庭的资产负债表在疫情期间保持稳健。得益于美国政府面向家庭和小企业提供的史无前例的财政支持,美国家庭可支配收入和储蓄出现显著增长。如果2021 年上半年疫苗能达到广泛的接种,在新的一轮财政救济计划刺激下,我们预计在被压抑的需求得到释放,服务行业将出现快速回暖,2021年下半年美国经济将出现较强的复苏。

国际货币基金组织(IMF)出版的《世界经济展望》(2020年10月),预计2021年全球经济增长将反弹至5.2%,其中美国增长3.9%,欧元区增长5.2%。

(二)全球主要经济体宏观政策取向:货币政策维持宽松和财政刺激加码

1、主要经济体抗疫政策回顾:宽松力度空前,超过2008年

2020年全球遭遇新冠疫情大流行,各国政府实施超常规的刺激政策措施。IMF估计全球近12万亿美元的巨额财政支持,以及各国央行大幅降息、注入流动性和购买资产,应对疫情冲击、维持金融市场稳定和促进经济复苏。

应对疫情的冲击,各国政策大幅放松,全球的财政政策和货币政策刺激力度超过了2008年金融危机的水平。美联储在2020年3月疫情初期就将联邦基金利率快速降至0%,并推出无限量的贴现再贷款支持和无限量的量化宽松(QE),财政部推出3万亿美元的直接财政刺激计划;美国4月份国会通过2万亿美元一揽子救助计划之后,5月17日美国国会又推出3万亿的经济振兴计划。根据现行法律,美国联邦政府2020年的预算赤字总额将超过3.8万亿美元(占GDP的18.7%),美国政府赤字率已经创了二战以来的新高。

欧央行不仅将政策利率维持低位,而且也推出大规模的大流行紧急购买计划(PEPP)。5月27日,欧盟委员会公布了总值达7500亿欧元的经济复苏计划。

日本的救助计划则更为激进。日本经济刺激计划总规模超过230万亿日元(相当于2.15万美元),约为日本实际国内生产总值的四成,是世界最大规模的经济刺激计划。

2、政策展望:主要经济体维持货币政策宽松,财政刺激政策加码

目前,境外大流行还在持续,失业率居高不下,经济恢复面临巨大挑战。从目前全球主要央行的最新议息决策来看,基本维持宽松政策不变,其中美欧日的财政刺激方面明显加码。

美联储在2020年12月的议息会议上,宣布维持联邦基金利率目标区间在0%-0.25%之间不变,并将继续以每月至少800亿美元的速度增持美国国债、以每月不低于400亿美元的速度购买机构抵押贷款支持证券。市场普遍预期美联储在2021年的货币政策仍将保持宽松,利率大概率维持低位不变。

在财政刺激政策方面,2020年12月22日美国国会通过新一轮(8920亿美元)新冠疫情财政救助计划。本次财政刺激款项大多用于对居民收入的转移支付与抗疫纾困。未来拜登总统上任后中期财政刺激计划也值得关注。

欧元区货币政策继续保持宽松,紧急抗疫购债计划加码宽松。欧央行2020年12月议息会议,维持三大关键利率不变,即欧洲央行维持主要再融资利率于0%不变,存款机制利率于-0.5%不变,边际借贷利率于0.25%不变。紧急抗疫购债计划(PEPP)规模将增加5000亿欧元至1.85万亿欧元,并将该计划延长9个月至2022年3月。

2020年12月8日,日本首相菅义伟宣布7080亿美元经济刺激方案。此次放水总价值将达到73.6万亿日元(合7080亿美元),其中有40万亿日元将涉及财政措施。

瑞士央行、英国央行在去年最后一次利率会议上集体按兵不动,并对2021年货币政策给出“鸽派”预期。英国央行12月17日将基准利率维持在0.1%不变,购债计划规模维持在8950亿英镑(1.2万亿美元)不变,并称如有必要随时准备加快资产购买步伐。

四、大类资产表现展望

(一)2020年大类资产表现回顾

2020年全球主要金融资产中,除了美元指数和原油下跌之外,其他资产普遍上涨。中国资产表现最靓丽,这与中国疫情防控和经济复苏中的“三个率先和两个第一”的经济基本面一致。中国A股涨幅居全球第一,人民币汇率坚挺。与股票相关的股票型基金表现出色。

全球股市表现强劲,主要得益于全球的货币政策宽松和流动性充裕。美国股市创历史新高,日本股市创19年新高。其中美国股市在经历疫情初期3月短期股灾之后,自4月以来,美国股市出现强劲的反弹,三大指数均创出历史新高。美联储的超级宽松政策,不仅在短时间内化解了金融危机,而且推动股市强劲反弹,创历史新高。

全球股市:2020年全球股市普遍上涨,中美股市成为全球股市领头羊。中美股市表现强劲,其中中国创业板指数领涨全球。美国股市上涨的动力主要受流动性的驱动。

(二) 2021年大类资产表现展望

展望2021年大类资产表现,我继续看好中国经济和中国资产,最看好的依然是权益类资产。我们重申中长期的核心观点是:(1)后疫情时代,我们对中国经济和中国股市理性乐观;(2)中国A股将进入中长期的上升趋势;(3)中国资产在全球资金配置占比将持续提升;(4)包括A股在内的权益资产将成为中国居民家庭重要的核心资产。

股权投资进入黄金时代。随着资本市场改革不断深化,资本市场将进入新的繁荣阶段。随着注册制的平稳试点,并逐步向全市场全面推广,直接融资比重的提升,退出政策的完善,以及居民资产配置向股权资产倾斜,长线资金(包括养老金、保险资金和境外资金)继续加速入市。

我们继续看好2021的国内A股市场。A股市场将保持中枢水平抬高的震荡上行格局,上证综指将围绕3200-3800点区间波动,以阶段性行情和结构性机会为主。

债券市场目前存在配置价值。经过2020年下半年的调整,无论利率债还是信用债的配置价值明显提升,相对而言,中国利率债更有吸引力。信用债的违约风险还需关注。

人民币兑美元预计在6.2-6.8之间区间双向波动,人民币短期仍有一定的升值压力,但升值空间将小于2020年,人民币中长期升值趋势不变。

美元:上半年尤其是一季度还有一定贬值压力,但在90下方下行空间不大,下半年美国和全球经济复苏,美元将明显反弹。预计美元的波动区间在88-95之间。

黄金:2021年重新进入区间震荡,波动区间大约在1700-2000美元,下半年将面临回调压力。中长期黄金还有上升空间。

原油:以震荡上扬为主,将重回50-60美元区间波动。

有色金属(与新能源和消费电子相关的金属)随着经济的复苏有望上涨。

1、A股市场:震荡上扬,中枢上移

2020年虽然遭受百年一遇的新冠疫情大流行,一季度经济增速下挫至-6.8%,A股市场也经历了短暂的暴跌,上证综指一度跌破2700点,最低至2647,随后三个季度逐季反弹回升,全年基本以最高点报收。主要指数全面上涨,表现最强的是创业板,依次为中小板和深成指,呈现深强沪弱的格局。

但个股依然表现为结构性的机会。据Wind统计数据显示,截至12月28日,A股市场4133只股票中,有2030只股票全年股价涨跌幅为负,也就是接近一半的股票没有涨。

中国A股:中枢上移,震荡上扬

我们认为此轮的A股牛市周期从2018年底或2019年初开始,2019年是熊牛转换的转折年份,目前中国A股仍然处于牛市周期之中。

2021中国A股市场仍将维持震荡上扬,中枢上移。市场格局或将呈现宽幅震荡,以阶段性行情和结构性机会为主。预计上证综指波动区间在3200-3800点区间波动,中枢3500点。2021年股市向上的驱动力量主要是业绩的改善和提升,资金推动,估值仍有提升空间。

2021年上半年国内经济复苏态势延续,A股上市公司盈利加速,到下半年可能边际回落。一季度将是做多的最佳窗口期。

A股市场估值水平:估值处于合理水平未出现泡沫,仍有提升的空间

目前A股市场的整体估值水平较2020年初有较大的回升,A股主要指数估值不再低估,而是已经完成向均值回归的过程。但总的来看,除了创业板以及少数板块之外,其他主要指数的估值仍处于合理水平,整体未现泡沫,仍有提升空间。

A股市场估值水平与全球主要股市的横向比较

目前A股主板市场的估值水平与海外主要股市比较,总体低于欧美主要股指的股指水平。从国际比较来看,A股大盘估值具备一定的优势。

驱动A股市场上涨的第一动力:上市改善业绩提升

2021年国内宏观经济将全面复苏,全年GDP增速预计将达到9.5%,成为全球经济增速最快的经济体。预计2021年上市公司业绩也将在2020年低基数的基础上大幅提升。Wind一致预期2021年全部A股净利润增长19.5%。

第二驱动力:估值仍有一定提升空间

目前A股估值整体估值水平已经回归均值以上,但偏离度不高。除了个别板块以外,整个股市的P/E和P/B并不高,A股整体估值水平并未出现泡沫化,估值仍有一定提升空间。

A股估值与海外市场相比仍有一定优势。中国A股市场相比较海外市场应该拥有估值溢价。以对全球消费增长的净贡献来衡量,中国可以说拥有最具竞争力的工业部门和最具影响力的消费市场,且趋势增速在全球大国中领先,国内很多会议还有很大的成长空间,并孕育出一批全球的龙头公司。预计确定性更强的成长行业将继续受到全球投资者的追捧,从而享有估值溢价。

估值的提升还来自市场风险偏好的改善,2021年目前有利于风险偏好改善因素包括:(1)资本市场改革不断深化,管理层支持股市健康发展,注册制将全面向A股全市场推进,退市政策进一步完善,市场政策环境不断向好;(2)股市战略地位空前提升,提高直接融资比例,科技创新驱动等均需要积极健康向上的股市配合;(3)疫苗将投入使用,疫情防控形势不断向好;(4)美国新任总统拜登上任之后,预计中美贸易摩擦短期趋于缓和,可预见风险事件减少。

第三驱动力:资金面依然乐观,将继续保持相对充裕

监管层多次明确表示,要大力鼓励发展权益类公募基金,并引导外资、保险、社保基金、养老金等中长期资金入市;着力加强资本市场投资端建设,促进居民储蓄向投资转化,助力扩大内需。2021年股市新增资金有望来自:

(1)公募基金等长线资金有望继续快速发展。2020年公募权益类基金大发展,募集资金超过3.1万亿,逼近2017年至2019年3年新发基金规模之和,其中股票型基金和混合型基金分别募集3630亿元和16270亿元。在财富效应的示范下,预计2021仍将有更多的居民储蓄资金转移到公募基金上。

(2)银保监会提升保险公司投权益类资产最高可以达到上季末总资产的45%。随着保费增加,2021年各险企预计同比例增加权益投资规模,全年险资权益类投资或将增加3000亿元左右。

(3)企业年金入市规模将新增3000亿元。12月30日,人力资源和社会保障部发布发文,提高权益类资产投资比例上限,明确年金基金财产投资权益类资产的比例,合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%,投资比例上限提高了10个百分点。根据测算,本次权益比例上限的提高,理论上将为资本市场带来3000亿的增量资金。

(4)养老金加速入市。在政策鼓励的背景下,养老金投资股票的比例或将继续提高,可入市的资金规模可观,预计短期内养老金新增入市规模或超2000亿元。

(5)预计2021年外资和港股通北上资金将继续保持净流入态势,流入规模有望超过2020年(大约2000亿元)的规模。外资流入中国A股将是长期趋势。

(6)居民储蓄存款流入股市也是不可忽视的资金力量。银行理财刚兑打破,以及银行理财和余额宝的年化收益率大降,网贷P2P平台全面整顿,“房住不炒”叠加房地产“财富效应”减退,居民资金向权益资产包括股市倾斜是大势所趋。

但也应当看到,A股市场扩容压力依然很大。根据统计,A股2020年全年有394只新股发行上市,共融资4700亿元,分别较2019年增长95%和86%。预计2021年IPO与再融资及限售股解禁对资金面的压力将更大。注册制以来IPO常态化,再融资政策放松,预计2021年IPO与再融资规模将超过2020年,分别为5000亿元与11000亿元。限售股解禁规模大约与2020年相近。2021年IPO、再融资和限售股解禁对市场资金面压力增大。

行业配置方面,关注盈利确定性较强的行业与板块:一是以内需为主立足国内市场的大消费与军工板块;二是受益于海内外经济修复的顺周期行业;三是受益于行业景气回升的汽车、军工、新能源产业链等。主题机会方面,关注中高端制造、新能源和新能源汽车产业链、5G产业链、半导体产业链、全面实行注册制下的券商板块等。

从战略配置维度考虑,中长期重点关注科技、医药、消费升级三大板块。

2、债市具备配置价值:利率债有机会,信用债有风险

2020年债市二季度之后,受打击银行资金空转套利、银行表内压降结构性存款,以及债券供给大量增加的影响,下半年利率债收益率大幅回升,并已回升到超过年初的水平。利率债的配置价值明显。

展望2021年,供求关系将有利于利率债,我们预计利率债供给压力将明显减轻。后疫情时代财政政策逐渐回归常态,赤字规模下降对应的是国债和地方债供给减少。

而另一方面,债券需求将显著增加。(1)、商业银行:结构性存款压降和非标压降压力肯定小于2020年,商业银行将增配利率债;(2)、保险资金。随着疫情防控形势的进一步好转,2021年保费收入增速可能进一步恢复,保险资金将对长端和超长端利率债需求增加;(3)、境外机构资金。随着对债券外开放的提速和加码,境外机构已成为利率债市场重要买家。预计2021年富时罗素将正式把中国国债纳入WGBI指数;中外利差抬升至历史高位,中国债券的性价比突显,对境外资金吸引力增强。预计2021年境外机构资金的净流入有望延续。

展望2021年,我们认为信用债违约风险依然存在。2021年债务周期进入下行阶段,伴随宽松政策退出,债市可能存在滞后暴露的信用风险问题。2021年是资管新规过渡期最后一年,当前理财净值化加快转型,但老产品仍有不低的整改压力,可能会给债市带来一定的不确定性。

3、美元与人民币汇率:人民币上半年仍有一定升值压力,下半年将区间双向波动

展望2021年,影响美元和人民币汇率的因素较为复杂,包括疫苗使用与疫情防控形势以及经济复苏程度,各国央行的货币政策与财政政策的宽松程度,国债利差的表现等。此外,还有地缘政治因素的影响。

2020年二季度以来至年底,美元指数单边下跌,从高点103跌至最低跌破90关口,最大跌幅超过13%。这轮美元贬值的压力,主要来自美联储货币政策超级宽松和财政刺激政策的加码,以及美国经济受疫情冲击的深度下跌。当然,弱势美元也是现阶段美国政府乐见其成的。美国要改善经常账户逆差扩大的趋势,增强出口,选择弱美元可能是比较好的政策选项。

我们预计,2021年上半年,尤其是一季度,在美国疫情得到有效控制前,美元指数可能因此维持相对弱势,但美元进一步贬值速度趋缓。技术面上,美元指数在90下方下行空间不大,在87一线具有较强支撑。下半年美元走势将面临较大不确定性。如果下半年疫情出现逆转,美国经济出现强劲复苏,美元将重返90以上。预计全年美元指数在87-95区间波动。

人民币汇率从2020年5月底开始单边升值,美元兑人民币从接近7.2升值至年底逼近6.5,最大升值幅度接近10%。人民币汇率相对于美元大幅升值,主要还是人民币基本面因素和市场因素决定的,具体包括以下方面:(1)、中国抗疫成效显著,经济复苏速度领先全球;(2)中国出口强劲,货物贸易顺差扩大,而服务贸易逆差收窄,推动经常账户盈余上升;(3)美元指数走弱;(4)中美利差扩大,处于历史最高位,吸引全球资本加大对人民币资产的配置;(5)人民币汇率市场化程度逐渐加深,增强人民币的吸引力。我们预计人民币2021年将以双向波动为主,波动区间在6.2-6.8之间。

展望2021年,美元仍有贬值压力,而人民币同样也有升值空间。但美元的贬值空间和人民币的升值空间均较2020年小,而且也不存在单边的走势。从全年来看,美元与人民币更大的可能是双向波动。

4、国际黄金:2021年或进入区间震荡,中长期看好黄金配置价值

过去一年伴随着新冠疫情的冲击,全球经济几乎陷入了结构性衰退。在3月份海外疫情爆发的时候,美股持续性暴跌,市场出于流动性紧张,黄金一度暴跌;随后,美国推出的2.2万亿财政刺激以及美联储释放的无限量量化宽松,利率走低,以及对经济的悲观预期,黄金价格一路上涨,现货价格在8月份突破2000美元/盎司的高位。三季度以来,伴随着海外疫情不断反复、美国两党对新一轮财政刺激的矛盾、美国大选的明朗化、疫苗进展的超预期,黄金价格出现回落,并维持在1780-1980美元区间波动。

我们预计,短期内受首批疫苗的接种、疫苗有效性、新冠病毒变异等因素的影响,以及通胀预期升温,和美国政府下一轮财政救助计划的落实,将继续支撑国际黄金在高位震荡。2021年下半年,全球经济大概率走向复苏,避险需求的减弱,黄金价格将面临一定回调压力。从中长期来看,在实际利率不断下降、美元进入下行通道的背景下,我们认为黄金依然具有较大的升值空间。

5、国际原油:短期震荡,中长期看涨

2020年原油市场跌宕起伏:一季度全球疫情爆发引发市场恐慌、居民出行受阻,欧佩克成员国未能就继续减产达成一致,库存急剧升高,油价大幅回落,跌幅达至近七成,WTI一度创下负油价历史记录;二季度欧佩克产油国重回谈判桌最终达成史上最大规模减产协议,海外采取措施控制疫情,油价跌幅修复近半;三季度随着供需双双回复,油价窄幅震荡;四季度初,秋冬季到来引发全球疫情二次爆发,油价承压下行,随着欧佩克积极干预油价预期,美国大选靴子落定,疫苗研制进展迅速,接种时间提前提振预期,近期脱欧协议最终达成,支持油价企稳回升。

展望2021年,需求前景仍将主导油价,而疫苗接种速度及预防效果是关键因素。预计随着全球经济的复苏,国际原油将震荡上扬,重回50-60美元区间波动。防疫较为成功的亚太国家修复空间较小,欧洲地区复苏节奏明显偏缓,需求方面则具有一定想象空间。2021年供给大概率走高,OPEC+会议最终结果由延长减产改成弹性逐月增产,内部裂痕加大。虽然美国产量短期受限,但随着价格走高新井不断投入使用,2021年下半年开始产量开始逐渐回升。2020年油品库存大幅积累,若出现加速去库存的情况,将对油价上涨构成支撑。

但潜在的风险仍需关注:(1)油价上涨、内部裂痕等一系列可能导致OPEC+减产联盟破裂;(2)美国外交政策改变导致伊朗、委内瑞拉原油大量输出的情况发生;(3)拜登政府大力推行新能源政策,导致大量关闭油井或者需求大幅削减的情况发生;(4)疫情爆发超出预期;(5)地缘政治风险加大。

6、周期中的大宗商品值得看好

看好逻辑在于两点:一是,随着疫苗量产缓解疫情影响,全球经济大概率持续恢复,与新能源和消费电子相关的金属需求增长强劲,直接有利于有色金属等大宗商品的走强;二是,上游资源产能的恢复慢于下游需求,且疫情期间库存明显不足,导致供给、需求、库存三大周期形成共振,进而促进大宗商品价格在供需短期失衡以及下游补库存的背景下走高,这种状态有望延续到年中。

五、风险揭示

2021年仍然存在很多潜在的风险,这些风险发生,可能影响本报告的结论: 

(1)疫苗使用与疫情防控仍存在较大的不确定性。疫情失控风险仍是2021年的最大风险。 

(2)全球的高债务杠杆率的风险。目前全球的债务和赤字已超过2008年全球金融危机时的水平。 

(3)中国的信用风险。包括地方政府债务风险,信用债违约风险,房地产开发商如何面对去杠杆?2021年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩。 

(4)宏观政策大规模超预期退出的风险。 

(5)通胀超预期风险。 

(6)美国股市估值偏高,海外股市剧烈波动的风险。 

(7)美国新总统拜登上任,中美关系未能缓和,而是摩擦和冲突进一步升级。 

(8)海外黑天鹅事件发生。

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