投资要点：

国内经济：CPI首现通缩，社融增速见拐点

猪肉价格回落和高基数驱动CPI进入通缩。11月CPI首现通缩，同比下降0.5%，较上月回落1个百分点。食品项中猪肉价格降幅扩大，非食品方面，消费虽然有所提升但仍然疲弱。核心CPI与上月持平，同比上涨0.5%，目前主要是结构性通缩。我们预计年底至明年一季度CPI将保持低迷态势。

工业品价格继续回升，PPI同比降幅收窄。11月PPI同比下降1.5%，降幅收窄0.7个百分点。主要是随着经济复苏，国内国际大宗商品价格共振上行，国际油价已回升至疫前水平，国内工业品价格普遍上涨，推动PPI回升。我们预计年底至明年一季度PPI中枢大概率仍将回升。

社融增速出现拐点，经济复苏动力依然强劲。11月各项金融数据显示：年内社融增速首次回落，同比13.6%，出现拐点；融资结构持续改善，直接融资比例上升，企业中长期贷款持续多增；企业微观活力增强，M1增速持续加快，经济复苏动力依然强劲。社融增速或已见顶，在明年政府债券发行、财政政策回归常态和高基数的联合作用下，2021年增速将逐步回落。

A股市场：本面强劲支撑，高位震荡延续

各国疫苗推进加速，拜登上台前，中美关系短期内将保持平稳，整体风险偏好提升趋势未变。国内经济强劲复苏势头得到进一步强化和确认，需求侧改革下扩内需政策值得期待，将对A股中长期构成支撑。考虑到年底存量资金博弈加快，板块轮动加快，叠加年底流动性偏紧，中央经济会议即将召开，预计A股市场年前或维持震荡反复格局。

海外宏观：美国财政刺激有望落地，英欧谈判进入加时赛

美国最新数据显示，11月非农就业以及首次申请失业金数据均低于预期，叠加第三次疫情汹涌来袭，经济面临严重压力，年底之前推出财政刺激的可能性有所提升。

英欧谈判方面，距离英国脱欧过渡期结束还有半个月，双方在渔业、公平竞争方面依旧没能达成协议，若年底前不能有进展，英国将无协议脱欧，未来双方的贸易成本都将增加。

报告正文：

一、国内宏观：社融增速见拐点，经济复苏动力强劲

1.1国内经济：CPI首现通缩，社融增速见拐点

• CPI11年来首现通缩，PPI降幅收窄

最新数据显示，2020年11月全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.5%，较上月回落1个百分点，为自2009年11月以来首现通缩；全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.7个百分点。

猪肉价格回落和高基数驱动CPI进入通缩。11月食品价格同比涨幅由上月2.2%下降至-2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主要原因。食品项中猪肉价格降幅扩大，11月同比下降12.5%。临近元旦春节消费旺季，近期猪肉价格有所回升，但是生产恢复叠加猪肉进口增加，我们预计在春节前后，猪肉价格难于回升到去年同期水平，猪肉和食品价格同比涨幅对CPI仍将是负面影响；非食品方面，消费虽然有所提升但仍然疲弱，CPI非食品分项同比难以大幅反弹。我们预计年底至明年一季度CPI将保持低迷态势。

工业品价格继续回升，PPI同比降幅收窄。11月经济继续稳健复苏，内外需均有改善，国内国际大宗商品价格开始共振上行，国际油价已回升至疫情前水平，国内工业品价格普遍上涨，推动PPI回升。随着美国大选落下帷幕，疫苗进展良好，全球经济增长预期得到进一步加强，将带动原油价格上涨。预计国内经济明年一季度将继续呈现复苏态势，对工业品价格形成提振，我们预计年底至明年一季度PPI中枢大概率仍将回升。

• 社融增速出现拐点，经济复苏动力强劲

12月9日，人民银行公布的11月金融数据显示：年内社融增速首次回落，出现拐点；融资结构持续改善，直接融资比例上升，企业中长期融资持续多增；企业微观活力增强，M1增速持续加快，经济复苏动力依然强劲。整体来看，社融增速或已见顶，在明年政府债券发行、财政政策回归常态和高基数的联合作用下，2021年增速将逐步回落。

社会融资规模同比增速年内出现拐点，一般贷款和政府债券依然是主要拉动项。11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，较上月小幅回落0.1个百分点，年内增速首次出现回落。11月新增社融方面，受到国企债券违约风波的影响企业债发行大幅下滑；股票融资持续上升，从2月份同比增速5.9%已经上升至11月的11.3%；政府债券环比下降19%，同比依然有高达133%的增速；表外融资中委托贷款、商业承兑汇票持续压降。

11月新增人民币贷款结构持续改善，信贷长期化趋势还在延续。11月末，人民币贷款余额171.49万亿元，同比增长12.8%，11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。居民部门新增中长期贷款5049亿元，同比多增360亿元，结合最近商品房的销售数据，房地产表现依然坚挺；企业部门新增中长期贷款5887亿元，同比多增1681亿元，增幅较10月有所回落，表明实体经济复苏环境下企业贷款需求仍然强劲。

M1同比增速创2年半内高点，经济内生动力增强。11月末M2同比增长10.7%，较10月末高0.2个百分点，财政支出速度加快和结构性存款压降临近尾声，共同推升了M2增速。M1同比增长10%，较10月末高0.9个百分点，创2018年2月以来最高水平。存款活化程度继续提高，表明企业购买原材料、加大补库存以及扩大资本开支的意愿上升，预示着经济复苏动力仍然充沛。这与11月PMI指数（52.1%）、出口增长超预期（14.9%）都有所印证。

1.2流动性前瞻：短端利率中枢有所抬升

上周(12月7日-12月13日)，利率中枢较月初有所上移。DR001上周均值较前期数据上升30个BP至1.21%，DR007上周均值较前期数据上升1个BP至2.00%。

在公开市场操作层面上，央行向市场投放1500亿元的逆回购；逆回购到期2000亿元；共计净投放-500亿元。临近年末，资金跨年需求较强，同时银行面临考核约束，资金需求客观存在，短期利率普遍上行。

二、国内市场：基本面强劲支撑，高位震荡延续

2.1A股市场回顾：震荡下行，持续回调

上周受社融数据高位回落，担忧宽松政策见顶影响，国内市场整体调整。截至2020年12月11日，A股全周普遍下跌，中小板指下跌3.57%，深证成指下跌3.36%，科创50下跌2.98%,上证综指下跌2.83%，创业板跌幅最小，下跌1.58%。

行业与板块方面，上周28个申万一级行业跌多涨少，仅3家上涨。食品饮料、休闲服务、电气设备涨幅居前，非银金融跌幅最深，下跌6.32%，前期超跌反弹的医药、传媒再度转跌，市场仍旧未走出行业与板块轮动格局。

• 主要资金流向：海外资金流入放缓

北上资金上周(12月7日-12月11日)净流入69.59亿元，为连续6周净流入，但规模较前周（净流入245.40亿元）有所减少。从行业来看，多数行业为净流入。电气设备、非银金融和医药生物净流入较多，分别净流入30.34亿元、18.02亿元和14.60亿元；房地产、电子和建筑装饰分别净流出13.76亿元、11.40亿元和11.34亿元。

2.2后市展望：基本面强劲支撑，高位震荡延续

基本面来看，社融拐点渐现但仍居高位，信贷结构持续优化，企业贷款向中长期倾斜，经济复苏动力依然强劲。流动性来看，货币政策回归正常化节奏温和，11月M2同比增速较上月小幅回升，CPI转负、PPI降幅收窄均不构成货币走向显著收紧的制约。12月中央经济工作会议将于本周召开，需关注对宏观经济政策的最终定调。

整体来看，各国疫苗推进加速，拜登上台前，中美关系短期内将保持平稳，整体风险偏好提升趋势未变。国内经济强劲复苏势头得到进一步强化和确认，需求侧改革下扩内需政策值得期待，将对A股中长期构成支撑。考虑到年底存量资金博弈加快，板块轮动加快，叠加年底流动性偏紧，中央经济会议即将召开，预计A股市场年前或维持震荡反复格局。

行业配置方面：经济复苏趋势明确，建议继续关注顺周期板块投资机会；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；关注需求侧改革、产业链供应链自主可控等带来的投资机会，中长期逢低配置业绩景气超预期上行的科技板块。

但潜在的风险需要关注：１、经济复苏不及预期；２、中美关系显著恶化；3、政策不及预期；4、区域冲突升级，地缘政治风险加大；5、国内疫情再度爆发超出预期。

三、海外视角：美国财政刺激有望落地，英欧谈判进入加时赛

3.1海外宏观：美国新一轮财政刺激有望落地，英欧谈判进入加时赛

• 美国近期劳动力市场改善有所放缓，财政刺激方案有望落地

美国截至12月5日当周初请失业金人数为85.3万人，较上周的71.6万人明显抬升，市场预期72.5万人。11月非农数据低于预期及初请失业金人数的增加都指向美国失业率快速下降期已经结束。如若疫情控制不当，失业人数可能再次增加。

在美国总统大选尘埃落定之后，美国新一轮财政刺激谈判再度提上日程。日前，美国众议院议长佩洛西提出9080亿美元的方案，但两党对于居民的失业救济措施以及地方政府援助的问题仍有分歧。近期美国第三波疫情汹涌来袭，单日死亡人数远远超过前两波的水平，经济也面临再度停止的压力，年底之前推出财政刺激的可能性有所提升。

• 英欧谈判进入“加时赛”，协议能否达成仍存疑

英欧领导人13日宣布，双方将继续就以贸易协议为核心的未来关系进行谈判。距离12月31日英国“脱欧”过渡期结束还有半个月，英欧能否达成自贸协议再次成为悬念。

今年1月31日，英国正式脱欧，随后进入为期11个月的过渡期，双方期待在过渡期内达成贸易协议。但迄今为止，英欧在核心问题上仍未取得突破。双方主要的问题集中在渔业、公平竞争方面。若英欧在过渡期内未能达成贸易协议，双方贸易自2021年起将回到世界贸易组织框架下，需重新实施边检、征收关税，导致双边贸易成本增加。

3.2海外资产：海外股市及大宗商品普遍上涨

• 全球股市多数下跌，市场风险偏好有所调整

上周市场风险偏好有所调整，全球股市多数下跌。市场关注的美国新一轮财政刺激虽然有进展，但是两党之间对失业救助等项目还有较大分歧；疫情影响再次施压经济复苏，上周公布的首次申请失业金人数再次回升至85.3万人；英欧谈判在渔业上依然有较大分歧，没能取得实质进展；多种因素叠加，市场风险偏好承压。

美股方面，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500分别下跌0.57%、0.69%、0.96%；欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别下跌0.05%、1.81%、1.39%；日经225下跌0.37%、韩国综合指数上涨1.41%，恒生指数下跌1.23%，澳洲标普200上涨0.13%，孟买SENSEX30上涨2.26%。

• 主要经济体债券市场：全球债券市场收益率多数回落

上周，美国10年期国债收益率下行7bp至0.90%，日本10年期国债收益率下行1bp至0.02%，德国10年期国债收益率下行8bp至-0.64%，英国10年期国债收益率下行9BP至0.32%。

上周美国经济数据显示出疫情重燃背景下的走弱趋势，首次申请失业金人数回升，欧央行维持宽松基调，市场对债券需求增加，债券收益率维持低位。

• 外汇市场：美元指数小幅反弹，非美货币多数上涨

上周（12月7日-12月11日），美元指数反弹0.09%至90.78，其他非美货币大多有所上涨。澳元上涨1.26%，欧元下跌0.04%，英镑下跌1.17%，新加坡元上涨0.58%，加元上涨1.03%，日元下跌0.31%，林吉特上涨0.25%，瑞郎上涨0.46%，人民币下跌0.17%。

12月11日，央行、外汇管理局发布公告称，为了进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，引导金融机构市场化调节外汇资产负债结构，央行、国家外汇管理局决定将金融机构额跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。这次的变动，也可能是有关部门不希望人民币升值过快。

• 大宗商品：黄金价格震荡微涨，油价上涨1.0%

上周（12月7日-12月11日），大宗商品多数上涨。12月11日，NYMEX原油上涨1.0%录得46.56美元/桶，LME铜上涨0.1%录得7769美元/吨，黄金震荡微涨0.1%录得1844美元/盎司。