投资要点：

国内经济：企业利润由负转正，制造业景气持续回升

1-10月工业企业累计利润增长实现由负转正，同比增长0.7%（前值-2.4%）；当月同比增长28.2%（前值10.1%）。累计来看，装备制造业贡献突出，其中电子行业和汽车制造业增速较快。与此同时，消费品和原材料制造业利润增速均持续回升。当月，原材料制造业利润增速明显走高，特别是化工、石油加工、钢铁等行业利润增速改善幅度较大，下游消费品类行业利润增速稳中趋缓，而中游装备制造业利润增速小幅上行。10月工业企业利润增速跳升，主要受短期非经营因素影响（去年同期基数较低、当月投资收益增加），后续预计将继续随经济复苏而稳步修复。

11月PMI指数显示四季度经济持续向好，内生动力增强。11月份，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均进一步回升，三大指数均位于年内高点。制造业PMI为52.1%，较上月上升0.7个百分点，表明制造业供需两旺，复苏有所加快。从分项看，新订单和生产指数上行幅度最大，分别上升至53.9%和54.7%，创三年新高；原材料库存、从业人员指数亦有所改善。非制造业商务活动指数为56.4%，较上月小幅上升0.2个百分点，为年内最高点。其中，服务业商务活动指数为55.7%，较上月上升0.2个百分点；建筑业商务活动指数为60.5%，较上月上升0.7个百分点。

A股市场：大盘延续震荡上扬，关注低估值和周期板块

11月国内股市震荡上行。各主要指数涨势分化，上证综指上涨5.19%，深证成指上涨3.38%，中小板指上涨0.84%，创业板指和科创50分别下跌0.9%和0.6%。

行业与板块方面，仅少数行业跑赢沪深300。随着三季度以来经济持续上行，有色金属、采掘、钢铁、银行等顺周期板块涨幅明显，涨幅均超9%；医药生物下跌6.6%，跌幅最大，受疫苗进展超预期影响，叠加国内带量采购政策，医药板块明显回调。

整体来看，美国大选靴子落定，海外疫苗进展超预期，全球复苏预期确认，有助于全球风险偏好改善和提升。国内经济强劲复苏势头得到进一步强化和确认，工业企业盈利加速改善，制造业PMI创年内新高，叠加货币政策回归正常化，我们认为A股市场仍将延续震荡上扬行情，建议关注顺周期、大金融、新能源汽车等板块。

海外宏观：欧美制造业景气度持续回升，全球股市大涨

整体来看，全球制造业景气度持续回升。11月，美国Markit制造业PMI较前值超预期上行；欧元区整体有所回落，但都处于50以上的扩张区。

11月由于疫苗预期支撑和美国大选不确定性基本结束，全球股市集体上扬；非美货币悉数上涨；原油、铜等大宗商品大幅上涨，黄金大跌。

报告正文：

一、国内宏观：经济复苏势头增强，货币政策逐步回归常态

1.1国内经济：企业利润由负转正，制造业和非制造业景气持续回升

• 1-10月工业企业累计利润增长实现由负转正

根据国家统计局公布的最新数据，1-10月份，规模以上工业企业实现利润5.0万亿元，同比增长0.7%（前值-2.4%），累计利润同比增速年内首次由负转正；10月全国规模以上工业企业利润总额当月同比增长28.2%（前值10.1%）。

从1-10月累计数据来看，装备制造业贡献突出。在41个工业大类行业中，超六成行业利润实现增长，25个行业利润总额同比增加（比1-9月增加4个），装备制造业对工业利润增长贡献最大，其中电子行业和汽车制造业增速较快。与此同时，消费品和原材料制造业利润增速均持续回升。

从10月当月增速来看，上游利润增速明显走高。10月份工业企业利润同比增长28.2%，增速比9月份加快18.1个百分点。10月工业企业利润增速跳升，主要受短期非经营因素影响（去年同期基数较低、当月投资收益增加），剔除短期非经营因素影响后，10月份利润增速与上月大体相当。从具体行业来看，上中下游行业利润增速多数回升，其中原材料制造业利润增速明显走高，特别是化工、石油加工、钢铁等行业利润增速改善幅度较大，下游消费品类行业利润增速稳中趋缓，而中游装备制造业利润增速小幅上行。

• PMI指数显著上行，供需两端协同发力

国家统计局公布最新数据显示，11月制造业PMI为52.1%（前值51.4%），非制造业PMI为56.4%（前值56.2%），综合PMI产出指数为55.7%（前值55.3%），三大指数均位于年内高点，连续9个月高于临界点。

制造业PMI显著上行，供需循环持续改善，内生动力增加。11月制造业PMI为52.1%，较上月上升0.7个百分点，各项分类指数普遍改善。从供需两端看，生产指数（54.7%）和新订单指数（53.9%）均大幅上升0.8和1.1个百分点，二者之间的差值从6月的2.5收窄至0.8，说明国内经济复苏“生产领先于需求”的格局正在逐步改善，供需两端协同发力，内生动力不断增加；与高技术制造相关的医药、电气机械器材、电子等行业位于较高景气区间，对制造业总体引领带动作用进一步增强。从进出口角度来看，新出口订单和进口指数分别为51.5%和50.9%，连续3个月处于扩张区。出口持续维持高景气，一是得益于疫苗接种还有待时日，海外订单转移至国内的情况还会持续，二是海外宽松政策持续，以及年底圣诞节等消费需求上升，外需不会减弱。但需注意，随着人民币不断升值，出口企业利润承压。此外，小型企业11月重回扩张区（50.1%），资金情况有所改善，表明前期出台的助企纾困以及针对小微企业的金融扶持等政策措施效果显现。

非制造业商务活动指数小幅上升，延续稳中向好恢复态势。11月份，非制造业PMI为56.4%，高于上月0.2个百分点，连续4个月位于较高景气区间。其中，建筑业景气度高位回升（10月59.8%，11月60.5%），基建投资预计仍将向上，但随着财政刺激的逐步退出，预计空间有限。服务业商务活动指数为55.7%，高于上月0.2个百分点，在坚持常态化精准防控和局部应急处置的有机结合下，消费市场逐步有序恢复，服务业复苏步伐稳健。

1.2流动性前瞻：11月末资金面有所宽松，央行呵护货币市场流动性

DR001中枢显著下行，DR007中枢小幅上移。11月，DR001月均值下行20bp至1.83%；DR007月均值上行5BP至2.29%。央行通过逆回购投放1.75万亿，逆回购回笼1.72万亿；MLF投放1万亿，MLF到期6000亿；公开市场净投放4300亿元。11月，在地方大型国企信用债违约事件持续发酵下，央行有意呵护市场流动性，月中投放了年内最大规模的MLF8000亿元，月末最后一天再次通过MLF投放2000亿元，也反映出央行短期无意进行紧缩的政策立场。

三季度《货币政策执行报告》定调货币政策常态化和稳杠杆。与二季度《报告》相比央行删去了“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”的表述，而重新提出“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，这与此前10月21日央行行长易纲在金融街论坛的说法一致，未来社融增速可能会逐渐回落。

报告提出，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不让市场的钱溢出来，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。退出是迟早的，也是必须的，但要基于对经济状况的准确评估，不能出现“政策悬崖”。我们认为未来货币政策会缓和的边际收紧，但短期内加息的可能性不大，宏观流动性将维持紧平衡。

二、国内市场：大盘延续震荡反弹，关注低估值和周期板块

2.1A股市场回顾：震荡上行，周期亮眼

11月国内股市震荡上行。月初美国大选靴子落地，市场风险偏好明显回升，全球科技股迎来反弹，随着美国疫苗研发进展大超预期，经济复苏的预期和节奏进一步加强，顺周期板块受到资金关注。截至11月30日，各主要指数涨势分化，上证综指上涨5.19%，深证成指上涨3.38%，中小板指上涨0.84%，创业板指和科创50分别下跌0.9%和0.6%。

行业与板块方面，11月28个申万一级行业涨多跌少，仅少数行业跑赢沪深300。随着三季度以来经济持续上行，有色金属、采掘、钢铁、银行等顺周期板块涨幅明显，涨幅均超9%；医药生物下跌6.6%，跌幅最大，受疫苗进展超预期影响，叠加国内带量采购政策，医药板块明显回调。

• 主要资金流向：北上资金强势净流入

美国大选靴子落定叠加疫苗进展超预期，全球经济复苏预期和节奏进一步加强，北上资金11月大幅净流入579.29亿元，创年内新高。

2020年前11个月，北上资金累计净流入1516.93亿元，截至2020年11月30日，北上资金累计净流入11451.70亿元。美国大选拜登胜选成定局，权力交接已开启，疫苗进展超预期，英国已着手部署疫苗接种工作，有利于维持风险偏好改善，北上资金有望延续回流。

• 目前A股市场估值：目前估值仍处于合理水平

根据Wind资讯统计，2020年11月30日全部A股PE（TTM）18.76倍，沪深300PE（TTM）14.74倍，上证50动态PE（TTM）12.04倍。主要指数的估值水平已经回升到10年的均值水平，但仍处于合理水平。与国际主要指数的估值相比处于相对较低的水平。

2.2后市展望：经济延续强劲复苏，市场有望延续震荡上扬行情

基本面来看，国家统计局日前公布的11月制造业PMI环比上升0.7个百分点至52.1%，创下年内新高，经济恢复向好仍在延续，经济内生动能持续增强。分项来看：1、临近年底供需两旺格局进一步强化，生产、新订单环比分别上升0.8和1.1个百分点，均创年内新高，国内需求逐步恢复叠加“双十一”带动消费，需求上升速度快于生产；2、新出口订单和进口指数分别环比上升0.5和0.1个百分点，出口加速改善与进口扩张放缓并存，海外疫情二次爆发叠加临近海外圣诞节对出口构成支撑，但海外生产能力下滑对进口的拖累也开始显现；3、库存方面，原材料库存、采购量和产成品库存分别环比上升0.6、0.6和0.8个百分点，反映出企业由被动补库存开始向主动补库存过渡；4、价格方面，由于11月国际原油和黑色系金属等大宗商品价格出现上涨，主要原材料购进价格和出厂价格指数升幅较大，分别环比大涨3.8和3.3个百分点。非制造业方面，11月非制造业PMI环比上升0.2个百分点至56.4%，为年内高点，主要受价格因素驱动。基建地产景气度维持高位带动建筑业持续向好，而服务业则受制于需求恢复偏慢相对乏力。综合来看，11月制造业各分项指数普遍回升，制造业景气度加速回暖，美国大选尘埃落定，疫苗进展良好，国内供需韧性较强，有望带动景气度持续走高。

从政策面看，11月26日晚，央行发布三季度货币政策执行报告。报告指出，下一阶段，完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。同时，报告重提把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。总体来看，货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的常态回归。海外主要经济体经济复苏力度较弱，我国经济增长好于预期，但仍需警惕未来的不良贷款压力。“稳货币、稳信用”的政策基调预计将延续至明年初，结构上关注中小银行风险和中小企业信用问题。

资本市场方面，上周五沪深交易所同日发布转板上市办法并公开征求意见，继6月3日证监会发布转板上市指导意见后，进一步细化转板条件，明确转板流程。大部分转板上市条件与科创板、创业板首次公开发行股票上市条件一致。审核时限上均由3个月缩短为2个月，充分体现了转板效率。转板流程明确后，精选层将逐渐活跃，有助于增添新三板活力，拓宽企业直接融资渠道，助力实体企业发展。

近日，证监会主席易会满以《提高直接融资比重》为题详解了十四五时期资本市场改革的六大重点任务：全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口；健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具；加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用；大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。与发达国家相比，我国直接融资比重依然偏低。内部老龄化、高杠杆，外部中美科技竞赛，发展直接融资势在必行。近年来，我国资本市场改革发展明显加速，设立科创板并试点注册制成功落地，创业板、新三板等一批重大改革相继推出，对外开放持续深化，直接融资呈现加快发展的积极态势。在直接融资比重提升的大背景下，资本市场的地位空前提高，行业将迎来中长期发展的重大机遇。

整体来看，美国大选靴子落定，海外疫苗进展超预期，全球复苏预期确认，有助于全球风险偏好改善和提升。国内经济维持强劲复苏，工业企业盈利加速改善，叠加货币政策回归正常化，我们认为A股市场仍将延续震荡反弹行情，建议关注结构性机会。行业配置方面：受益于全球经济复苏和涨价逻辑的顺周期板块；处于增速触底、持仓底部、估值底部的大金融板块，已经具备一定的长期配置价值；国内消费继续回暖，看好新能源汽车产业链；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；科技、医药和消费板块仍是长期配置的方向。

但潜在的风险需要关注：１、经济复苏不及预期；２、中美关系显著恶化；3、政策不及预期；4、区域冲突升级，地缘政治风险加大；5、国内疫情再度爆发超出预期。

三、海外视角：欧美制造业景气度持续回升，全球股市大涨

3.1海外宏观：欧美制造业景气度持续回升

美国11月制造业PMI扩张加速。美国11月Markit制造业PMI初值为56.7，前值53.4，预测值53；服务业PMI初值录得57.7，前值56.9，预期55.3；制造业和服务业PMI指数双双超预期。同时，我们要注意到美国当周初请失业金人数连续两周抬升，上周录得77.8万人，预期73万人，前值74.8万人。美国第三波疫情屡创新高而新一轮财政政策迟迟无法推出，导致就业情况再次有所恶化，疫情对于就业市场的影响正在由短期转向长期。

欧元区11月制造业PMI扩张放缓。欧元区11月Markit制造业PMI初值为53.6，前值54.8，预测值53.3。欧元区整体有所回落；欧洲二次疫情对服务业PMI的短期影响幅度大于制造业PMI（受制于较强的社会封锁措施）。欧洲短期的强封锁对服务业有负面影响、但换来了新增疫情明显回落，若疫情得到有效控制、或疫苗开始规模化推广，欧洲服务业所受影响有望得到修复，工业生产也有望重启。

3.2海外资产：11月全球股市普遍上涨

11月由于疫苗预期支撑和美国大选不确定性基本结束，全球股市集体上扬。美国三大股指涨幅均在10.5%以上；欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别上涨12.35%、20.12%、15.01%；亚太地区日经225、韩国综合指数分别上涨15.04%、14.30%，恒生指数上涨9.27%，澳洲标普200上涨9.96%，孟买SENSEX30上涨11.45%。

• 主要经济体债券市场：海外各国涨跌互现

11月海外多国10年期债券收益率涨跌互现。美国10年期国债收益率相较10月底下行4bp至0.84%，日本10年期国债收益率下行1bp至0.04%，德国10年期国债收益率上行4bp至-0.59%，英国10年期国债收益率上行6bp至0.37%。

• 外汇市场：美元下跌，非美货币上涨

11月，美元指数继续下探，下跌2.11%，非美货币多数升值。11月整体来看，澳元上涨4.50%，欧元上涨2.39%，英镑上涨2.88%，新西兰元上涨6.42%，加元上涨2.40%，日元上涨0.30%，林吉特上涨2.10%，瑞郎上涨0.89%，人民币上涨1.78%。

11月美元指数在大选前夕及当日有所走强，最高触及94.3，随后很快走弱。美国大选后不确定性大幅消除、疫苗频传好消息，风险偏好创下年内新高，刺激非美货币走强，11月27日美元指数跌破92关口。

11月下旬，人民币汇率进入6.5时代。多家机构看好人民币升值，高盛预测12个月后，人民币兑美元汇率为6.30；德银预测到2021年年底，人民币兑美元汇率升至6.2左右。

今年人民大幅升值5.83%，主要是由中国基本面强劲决定的，包括中国在一季度率先控制疫情，经济也是率先恢复并维持强劲复苏势头，此外美元指数下跌、中美利差走阔、国际外部环境趋于缓和、美国大选落地等诸多因素支持人民币走强。

• 大宗商品：多数上涨，黄金回落

11月大宗商品整体呈现上涨态势，避险情绪降温推动黄金回落。美国大选不确定性基本结束，全球避险情绪明显降温，经济复苏趋势明显，叠加疫苗前景，铜以及原油等持续上涨，黄金资产被大幅抛售，价格也随之回落。

NYMEX原油11月末价格相较10月底大幅上涨26.1%，LME铜上行12.7%，黄金下行5.3%。