投资要点：

国内经济：国内经济修复形势向好，带动财政收入持续改善

10月经济继续回暖带动税收收入与公共财政收入持续改善，当月公共预算收入1.75万亿元，同比增长2.97%，目前公共财政收入已接近完成全年预算的88%，全年收入预算目标大概率将完成。

10月财政支出增速大幅跳升，当月支出1.43万亿元，同比上升19.03%，增速由负转正。地方财政积极追赶支出进度，但总体支出进度仍然较为滞后，完成预算的76%。

今年的地方政府专项债安排已基本完成，预计后续专项债资金的落地使用，将对实体经济包括中小银行有一定支持。

A股市场：延续震荡反弹，关注顺周期板块

美国大选和疫苗形势逐渐明朗，风险因素影响弱化；国内基本面复苏态势良好，RCEP签署利好股市；国务院金融委针对近期债市剧烈波动，提出严厉处罚各种“逃废债”行为，债市恐慌情绪有所收敛。而近期上海、天津、内蒙古等地发现本地新增新冠病例，影响范围有限，风险可控。我们认为A股市场仍将延续震荡反弹行情，经济持续复苏和市场风险偏好的回升，继续利好顺周期板块。

海外宏观：美国10月零售销售不及预期，供需出现显著分化

美国10月零售销售环比增长0.3%，低于预期的增长0.5%和前值1.6%，主要原因是财政刺激的僵持+每日新增病例的螺旋式上升+居民收入的减少。相比之下，10月工业生产月率1.1%，高于前值-0.6%和预期1.0%，供给端的复苏程度远好于需求端，供需两端分化显著。在需求回升力度不及供给的背景下，短期通胀难以有较大的改善。

报告正文：

一、国内宏观：国内经济持续复苏，带动财政收入改善

1.1国内经济：财政收入持续改善，财政支出大幅提速

10月经济继续回暖带动税收收入与公共财政收入持续改善，目前公共财政收入已接近全年预算收入水平，全年收入预算目标大概率将完成。10月支出增速大幅跳升，地方财政积极追赶支出进度，但总体支出进度仍然较为滞后，大概率不能完成今年预算。今年的地方政府专项债安排已基本完成，预计后续专项债资金的落地使用，将对实体经济包括中小银行有一定支持。

• 10月一般公共预算收入持续改善，已完成全年预算目标88%

1-10月累计，全国一般公共预算收入15.85万亿元，同比下降5.5%，降幅持续收窄0.9个百分点；当月全国一般公共预算收入1.75万亿元，同比增长2.97%，增速有所回落。财政收入持续改善，税收收入保持高增长是主因，而财政收入增速回落则主要由非税收入增速下滑所导致。

10月税收收入1.62万亿元，同比增速由9月的8.2%升至11.2%，非税收入1363亿元，同比增速-45.1%，较9月增速-4.9%降幅有所扩大。全国税收收入在高基数的情况，依然加速增长，得益于国内经济持续回暖。继9月所有税种全面转正后，10月与生产和收入等相关的税收如企业所得税（15.7%）、国内增值税（9.1%）和个人所得税（23.6%）等均维持了高增长；但从累计增速来说，受到上半年疫情对经济的冲击以及政策积极开展减税，1-10月累计增速为正的税种仅有个人所得税、契税和印花税等少数税种。

就收入进度而言，1-10月收入进度为87.9%，已快于去年同期1个百分点。财政收入端今年二季度以来始终表现相对强劲，反映后疫情时代的经济修复状态良好，预计今年全年财政收入会超收。

• 10月财政支出大幅反弹，但总体进度仍然较为滞后

1-10月累计，全国一般公共预算支出18.94万亿元，同比下降0.6%，降幅收窄1.3个百分点；当月全国一般公共预算支出1.43万亿元，同比上升19.03%，增速由负转正。10月财政支出大幅增加，一方面是受到低基数的影响，另一方面与支出进度落后背景下年底加快节奏有关，尤其是地方财政的支出增速大幅回升26.5个百分点至23.6%。

分结构来看，财政支出主要向基层民生领域倾斜。10月城乡社区事务大幅上行至558%（前值-52.6%），主要受到基数较低的影响，但与支出整体特征类似，其绝对规模也略超该项的历史季节性。在城乡社区事务分项的带动下，基建类支出大幅上行43个点至31.3%。除城乡社区事务外，其后表现较强的支出分项依次有卫生健康（63.1%，前值-4.5%）、科技（37.3%，前值1.4%）、教育（28.1%，前值-0.2%）、社保就业（30.5%，前值-10.7%）等。而前期显著高增的债务付息分项自50.5%大幅下滑7.3%。1-10月公共财政支出累计增速为-0.6%，累计支出18.94万亿元，距离全年3.8%的增长目标以及24.79万亿的预算仍然有较大差距，考虑到12月基数较高，需要后续两个月均达到20%以上的高增长难度较大，总体来看，目前支出进度较为滞后，仅完成预算76%。

1.2流动性前瞻：央行呵护市场流动性，利率中枢有所下移

上周(11月16日-11月22日)，利率中枢有所下移。DR001上周均值较前期数据下降49个BP至1.91%，DR007上周均值较前期数据下降21个BP至2.24%。

在公开市场操作层面上，央行续作8000亿元的MLF，向市场投放资金3000亿逆回购；回笼资金5500亿元；共计净投放5500亿元。本次8000亿元的MLF操作系年内规模最大的一笔，在地方大型国企信用债违约事件持续发酵下，有利于呵护市场流动性，缓解资金面紧张局面。

二、国内市场：延续震荡反弹，关注顺周期板块

2.1A股市场回顾：沪强深弱，震荡上行

上周受益于疫苗利好消息影响，欧洲及亚太股市涨幅明显，国内A股走势分化，截至2020年11月20日，全周上证综指震荡收涨2.04%，深证成指收涨0.71%，创业板指收跌1.47%，中小板指下跌0.1%，科创50下跌0.43%。

行业与板块方面，上周28个申万一级行业涨多跌少，24家上涨，4家下跌。受疫苗利好消息提振，周期板块延续强势，有色金属、采掘、钢铁等涨幅居前，涨幅超4%；汽车板块上周周五上涨，整周收涨3.67%；医药生物、电子、休闲服务等收跌。

• 主要资金流向：海外资金延续净流入

北上资金上周5个交易日中4个交易日微量净流入，整周净流入55.10亿元（较前周净流入规模减少37.03亿元），连续三周净流入。从行业来看，多数行业净流入。化工、电气设备和机械设备净流入较多，分别净流入27.30亿元、21.85亿元和19.64亿元；食品饮料、电子和计算机分别净流出17.45亿元、13.79亿元和13.18亿元。

2.2后市展望：延续震荡反弹，关注顺周期板块

政策面来看，11月18日国务院常务会议中两项议题聚焦扩大消费。会议部署提振大宗消费、重点消费和促进释放农村消费潜力；确定适应消费升级需求支持“互联网+旅游”发展的措施。在国内大循环的背景下，可关注消费板块相关投资机会。11月21日，刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出近期违约个案增加（10月23日华晨违约、11月10日永煤违约、11月17日紫光违约）是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果，将依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益。金融委定调及时，有助于稳定市场预期，稳定债券市场发展，降低信用违约带来的市场偏好冲击。

整体来看，美国大选和疫苗形势逐渐明朗，风险因素影响弱化，国内基本面复苏态势良好，RCEP签署利好股市，后续疫苗若研制成功将有助于市场风险偏好提升，继续利好顺周期板块。而近期上海、天津、内蒙古等地发现本地新增新冠病例，影响范围有限，后续若疫苗进展迅速，将有效对冲影响。我们认为A股市场仍将延续震荡行情。

行业配置方面：我们看好行业景气回升，公司业绩明显改善的新能源汽车产业链；受益于经济复苏和涨价逻辑的周期类板块；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；科技、医药和消费板块仍是长期配置的方向。

但潜在的风险需要关注：１、经济复苏不及预期；２、中美关系显著恶化；3、政策不及预期；4、国内疫情再度爆发超出预期。

三、海外视角：美国10月零售销售不及预期，供需出现显著分化

3.1海外宏观：美国10月零售销售不及预期，供需出现显著分化

11月17日，美国商务部公布的数据显示，美国10月零售销售环比增长0.3%，低于预期0.5%和前值1.6%；美国10月核心零售销售环比增长为0.2%，低于预期0.6%和前值1.2%。

财政刺激的僵持+每日新增病例的螺旋式上升+收入的减少，导致美国10月零售销售大幅回落。拜登在11月16日呼吁通过2.2万亿美元的《Heroes Act》，但是参议院多数党领袖米奇·麦康奈尔提倡更小的方案，其中不包括对美国公民的直接援助。而且，从11月以来，美国的每日新增病例已超过10万，或将引发第二轮裁员潮，同时削减普通家庭外出消费支出，居民的可支配收入受到进一步挤压。

相比之下，供给端的复苏程度远好于需求端，供需两端分化显著。从供给方面来看，根据美联储11月17日公布的数据显示，10月工业生产月率1.1%，高于前值-0.6%，且高于预期1.0%。在需求回升力度不及供给的背景下，短期通胀难以有较大的改善。

3.2海外资产：全球股市普遍上涨，非美货币有所上涨

• 非美股市普遍上涨

上周在疫苗利好因素的提振下，全球股市上周延续上涨趋势。美股三大指数由于美联储与财政部之争使得市场风险偏好下降而表现相对较弱。

美股方面，道琼斯工业指数下跌0.73%，纳斯达克指数上涨0.22%，标普500下跌0.77%；欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别上涨0.56%、2.15%、0.46%；亚太地区日经225、韩国综合指数分别上涨0.56%、2.39%，恒生指数上涨1.13%，澳洲标普200上涨2.09%，孟买SENSEX30上涨1.01%。

• 主要经济体债券市场：美债震荡下行，德日国债利率同步回落

上周，美国10年期国债收益率下行6bp至0.83%，日本10年期国债收益率下行1bp至0.02%，德国10年期国债收益率下行4bp至-0.59%，英国10年期国债收益率下行3BP至0.38%。

上周美债利率上行行情暂缓，尽管疫苗利好消息提振市场信心，但上周因欧美疫情人数持续加重，同时美联储与财政部出现罕见公开矛盾，导致风险偏好有所回落，美债利率震荡下行。

• 外汇市场：人民币持续升值，进入“6.5”时代

上周（11月16日-11月22日），美元指数震荡下跌0.77%至92.26，其他非美货币均有所上涨。美元兑人民币汇率上周一直在6.54-6.58之间波动，人民币持续升值的原因，一是11月15日正式签署的RCEP对来华投资的吸引，增加了RCEP各国对人民币的需求；二是中国经济持续向好，而海外疫情形势依然严峻，人民币资产“避风港”特征更加凸显。

• 大宗商品：多数上涨，黄金下跌

上周（11月16日-11月22日），大宗商品多数上涨。11月20日，NYMEX原油上涨5.9%录得42.47美元/桶，LME铜上涨3.7%录得7261美元/吨，黄金下跌1.0%录得1869.6美元/盎司。

油价已经连续三周上涨，上周大涨的主要原因是受疫苗利好消息的提振，OPEC推迟明年初增产预期也给油价带来支撑，但美国财政刺激谈判无果，全球疫情依然严重，油价仍面临一定下行风险。

上周金价震荡回落，主要是受到疫苗的乐观情绪以及美国财政刺激方案依然无果等影响。短期内我们认为金价或继续回调，但中长期，全球经济的进一步放缓，各国债务急速攀升，叠加全球超级宽松的货币政策，还会给黄金中长期带来一定上涨动力。