投资要点：

国内经济：供需两端继续改善，消费复苏势头良好

10月的经济和金融数据整体显示，供给端和需求端继续全面改善，国内经济继续保持疫后复苏势头。

供给端方面，工业增加值增速在出口和房地产的带动下，继续保持平稳增长。10月在工作日同比减少2天的影响下，工业增加值同比仍高位持平于6.9%，好于市场预期。

需求端方面，则是出口、消费和投资全面回升。在国庆黄金周的带动下，消费需求加快复苏，10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，比上月加快1.0个百分点，餐饮同比增速首次转正，从-2.9%上升至0.8%；固定资产增长继续加快，1-10月固定资产投资累计同比增长1.8%，比1-9月加快1.0个百分点。其中，基建投资增速回升，制造业投资当月同比3.4%较上月同比加快0.65个百分点，累计同比降幅继续收窄至-5.3%。房地产投资保持强劲增长， 10月房地产投资同比增长12.2%，增速创年内新高，累计增长6.3%，增速比1-9月份加快0.7个百分点。

10月份新增社融与信贷规模虽然环比上月具有季节性的回落，但同比依然不弱。货币和信贷环境依然处于相对宽松的态势。10月信贷结构继续改善优化，企业中长期贷款新增4113亿元，较去年同期多增1897亿元，体现金融支持实体经济力度进一步加强，企业生产活动进一步改善。

10月份，工业增加值增长动能仍然较强，投资增速明显加快，消费复苏势头良好，出口增速强劲。我们预计货币政策方面会相对保持平稳，常态化操作以保证流动性合理充裕，考虑到地方专项债发行已经结束，财政扩张力度虽边际趋缓，但坚持逆周期调节的方向依然明确。总体而言，虽然疫情对消费、小微企业等方面的约束依然存在，但整体经济复苏势头不变，4季度经济增速将进一步回升。

A股市场：经济回升趋稳，关注结构性机会

整体来看，国内经济持续稳定恢复，从结构上看，投资稳步回升，工业增加值恢复强劲，消费恢复受到价格因素的影响，10月单月实际贡献在持续好转，经济运转的各项动能仍然较为强劲。随着美国大选和疫苗形势逐渐明朗，风险因素影响弱化，RCEP的签订预示全球多边合作正在回归正轨。近期信用债违约，导致债市急剧动荡，对A股市场短期有扰动，但影响范围或控制在违约相关个股以内。

海外宏观：权益类资产普遍上涨，大宗商品涨多跌少

上周由于拜登在美国大选中取得绝对优势，以及受益于新冠疫苗突破性的进展，海外股市普遍大涨，美元指数反弹上涨0.4%至92.97，大宗商品中，原油、铜等均有所上涨，黄金大跌3.2%。

报告正文：

一、国内宏观：供需两端继续改善，消费复苏势头良好

1.1国内经济：信贷结构继续优化，经济复苏势头良好

• 10月社融维持高增，表外融资出现回落

10月社会融资规模新增1.42万亿元，同比多增5493亿元，预期1.4万亿元。10月社融存量281.28万亿元，同比增长13.7%，前值13.5%。

从10月增量来看：10月社融同比多增64%。政府债券融资继续保持高位，虽然10月政府债券较前两月明显减少，环比减少51%，但是同比仍然多增164%，占比34.73%，占主导地位，带动社融同比继续多增。10月企业债券融资表现亮眼，新增2522亿元，环比多增79%，同比多增24%，占比涨幅明显，较上月提升了13.7个百分点达到17.76%。另外，股票融资环比有所下降，同比依然保持高速增长。由于管理层加强监管，非标融资中委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别环比下降45%、25%、172%。

从10月存量来看：社融余额同比增速13.7%，比上月高出0.2个百分点。政府债券对社融的拉动作用仍然较大，考虑到政府专项债10月底前已发行完毕，后续政府债券对社融的影响或将减小。非标融资方面，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票融资规模继续下滑，伴随房地产融资监管趋紧，房地产及相关企业表外融资或将进一步萎缩。直接融资方面，企业债券融资与股票融资均表现良好，直接融资已逐渐成为社融增长的重要增长点。

• 10月新增人民币贷款低于预期，信贷结构继续改善

10月新增人民币贷款6898亿元，同比多增285亿元，低于市场预期7943亿元，环比少增1.21万亿元。

居民融资层面，新增居民贷款4331亿元，比去年同期多增121亿元。新增居民中长期贷款4059亿元，比去年同期多增472亿元，仍维持在较高景气度区间，房地产销售热度持续。

企业融资层面，新增企业贷款2335亿元，比去年同期多增1073亿元，其中企业中长期贷款新增4113亿元，较去年同期多增1897亿元，企业中长期贷款的超季节性增长体现基本面修复下企业生产活动的进一步改善；同时企业短期贷款减少837亿元，打击资金空转及商业银行信贷偏好转移至中长期贷款的趋势仍将延续。

• 10月M2和M1剪刀差缩小，微观活力上升

10月末，M2货币供应同比10.5%，前值10.9%；M1货币供应同比9.1%，前值8.1%；M0货币供应同比10.4%，前值11.1%。

M2增速回落，M1增速加快，二者剪刀差继续收窄。其中，M1增速较上月末明显加快1个百分点至9.1%，实体资金运用效率进一步提高。M2增速较上月末回落0.4个百分点至10.5%，与居民企业存款大幅回落，财政存款仍继续多增有关。

10月末，人民币存款减少3971亿元，同比多减6343亿元。分项来看，居民存款减少9569亿元、企业存款减少8642亿元，非银存款增加2918亿元，这与9月季末冲存款考核结束后存款的流出有关，但与去年同期降幅扩大，或显示信贷额度收紧的背景下，对于存款的派生作用下降。而财政存款增加9050亿元，同比多增3499亿元，这一方面由于10月是传统的缴税大月，另一方面也与今年政府债券的发行超季节性有关，这也造成了其他存款部分超季节性的下滑。

整体上看，10月份社融与信贷数据仍处于较高景气区间。伴随经济修复，信贷保持相对强劲，M2增速仍维持高位。企业及居民中长期贷款超季节性增长，信贷结构持续改善。社融维持高增，政府债券对社融的拉动作用仍然较大，非标融资出现回落。四季度政府债券发行趋于回落，非标融资也或将进一步边际下滑，在基本面延续修复的大背景下，社融增速可能已经达到高点或后续边际放缓。

• 工业增加值：工业生产维持高位，服务业加速修复

10月份，规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速与9月份持平，高于预期6.5%。1-10月份，累计同比增长1.8%。

10月工业增加值在工作日同比减少2天的影响下仍高位持平于6.9%，主因应是出口、地产高增带动内外需求保持强劲和基数较低。分行业看，采矿业、纺织、塑料制品、黑色金属冶炼等升幅较大。

• 投资：制造业投资继续改善，地产、基建投资支撑作用仍在

1-10月份，全国固定资产投资48.33万亿元，同比增长1.8%，符合预期，增速比1—9月份提高1.0个百分点。1-10月份，全国房地产开发投资11.66万亿元，同比增长6.3%，增速比1-9月份提高0.7个百分点。

基建投资增速回升。1-10月累计增长0.7%，较1-9月提高0.5个百分点。基建是逆周期调节的重要抓手，预计近几个月基建投资累计同比将进一步回升。随着经济复苏进入后期，内生动力（消费、制造业投资）逐步加强，大幅通过政府支出来弥补私人部门支出的必要性会相对下降。

房地产投资维持高增速，销售增速加快。10月房地产投资同比增长12.2%，较9月11.9%微升。单月新开工面积从-1.9%回升至3.5%；竣工面积从-17.7%回升至5.9%；商品房销售面积从9月7.3%加快至15.3%。但是受房地产融资政策收紧影响，开发商拿地积极性下降，土地购置面积同比下降5.6%，较上月跌幅4.8%扩大。

制造业投资当月同比有所回升，累计同比降幅继续收窄。10月，制造业投资当月同比3.40%，较上月上升0.65个百分点。其中，计算机、通信和电子设备制造业同比回升，医药制造业同比回升幅度较大；部分行业降幅逐步收窄，恢复有所加快，其中通用设备制造业（-10.9%），专用设备制造业（-7.7%），装备制造业表现则相对较差。1-10月，制造业投资累计同比-5.3%，较1-9月累计同比改善0.8个百分点，今年3月以来处于持续改善趋势中。

• 消费：复苏势头良好

10月零售同比增长4.3%，较9月3.3%进一步回升，低于市场预期的5%。其中，餐饮同比增速首次转正，从-2.9%上升至0.8%；商品零售增速从4.1%加快至4.8%。受部分品牌新型号手机上市带动，通讯器材类零售增速从9月-4.6%大幅上升至10月8.1%。与此同时，汽车零售维持较快增长，单月增速从11.2%加快至12%。服装、家电、化妆品、金银珠宝等零售增速都比上月加快。

总体而言，虽然疫情对消费、小微企业等方面的约束依然存在，但整体经济复苏态势仍然偏强，4季度经济增速将进一步回升。10月份，工业增加值增长动能仍然较强，投资增速明显加快，消费延续复苏势头。我们预计货币政策方面会相对保持平稳，常态化操作以保证流动性合理充裕，考虑到地方专项债发行已经结束，财政扩张力度虽边际趋缓，但坚持逆周期调节的方向依然明确。

1.2流动性前瞻：利率中枢明显上移

上周(11月9日-11月15日)，利率中枢明显上移，快达到年初1月中旬的利率水平。DR001上周均值较前期数据上升66个BP至2.39%，DR007上周均值较前期数据上升27个BP至2.44%。

在公开市场操作层面上，央行向市场投放资金5500亿逆回购；回笼资金5200亿，其中包括3200亿逆回购到期和2000亿MLF到期；共计净投放300亿元。

二、国内市场：经济回升趋稳，关注结构性机会

2.1A股市场回顾：先涨后跌，震荡下行

上周A股先涨后跌，周初受海外疫苗取得重大进展叠加美国大选影响，首个交易日市场整体大涨，随后逐步调整，震荡回落。截至2020年11月13日，全周上证综指微跌0.06%，深证成指下跌0.61%，创业板指下跌0.96%，中小板指下跌1.99%。

行业与板块方面，上周28个申万一级行业涨少跌多。受疫苗利好消息提振，周期板块表现较好，化工、钢铁、采掘、建材、有色金属等涨幅居前，涨幅超2%；汽车、传媒等跌幅居前，分别下跌3.5%和2.46%。

主要资金流向：海外资金延续净流入

北上资金上周5个交易日仅首日大幅净流入196.99亿元，随后连续4日净流出，整周净流入92.13亿元（较前周净流入规模减少122.03亿元），连续两周净流入。从行业来看，电子、交通运输、家用电器、汽车净流入较多，分别净流入12.09亿元、11.03亿元、10.97亿元、8.80亿元；休闲服务、计算机、机械设备净流出较多，分别净流出1.88亿元、1.78亿元、1.73亿元。

2.2后市展望：经济回升趋稳，关注结构性机会

基本面来看，10月社融维持高增速，信贷结构持续优化。10月新增社融1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。因季节性因素，增量不及上月。但存量社融同比增长13.7%，再度创下年内新高。结构来看，政府债券助力社融进一步上行；居民中长期贷款、短期贷款均出现放缓，与地产销售走弱、银行涉房信贷额度收紧有关；企业贷款方面结构继续优化，短贷及票据融资减少，中长期资金仍在改善。10月居民和企业存款规模均有所回落，与财政存款回流、财政支出放缓有关。

经济数据来看：生产端平稳较快增长，10月规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速与9月份持平，高于预期6.5%，一方面与去年同期低基数有关，另一方面三大门类中采矿业反弹明显，行业中地产和汽车产业链强劲增长是主要拉动力量；投资端，前10个月固定资产投资累计同比1.8%，其中，房地产投资依然强劲，基建投资则因近期强势的工业生产及水灾后设施修建同比有所回升，需求回暖、企业利润改善支撑制造业投资稳步回升；消费端，10月社会消费品零售总额单月同比增长4.3%，较前值回升1个百分点，受价格因素影响不及预期。分产品看10月单月仅石油制品类增速仍未转正。消费类型看，餐饮收入增速首次转正达到0.8%，商品零售从-5.1%回升至-4.0%。整体来看，国内经济持续稳定恢复，从结构上看，投资稳步回升，工业增加值恢复强劲，消费恢复受到价格因素的影响，10月单月实际贡献在持续好转，经济运转的各项动能仍然较为强劲。

政策面来看，11月13日，中国银保监会印发《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，正式取消保险资金财务性股权投资的行业限制，通过“负面清单+正面引导”机制，提升保险资金服务实体经济能力。险企财务性股权投资的行业限制取消，有利于拓宽险企投资范围，优化险企资金运用，提升保险资金服务实体经济的能力。股权投资具有长期性、抗经济周期能力强等特点，保险资金期限长、追求长期收益，放开限制有助于为战略性新兴产业提供了长期稳定资金，将促进市场健康稳定发展。

整体来看，随着美国大选和疫苗形势逐渐明朗，风险因素影响弱化，RCEP的签订预示全球多边合作正在回归正轨。近期信用债出现违约潮，引发债市动荡，对A股市场短期有所扰动，但影响范围或控制在违约相关个股以内。

行业配置方面：我们看好行业景气回升，公司业绩明显改善的新能源汽车产业链；受益于涨价逻辑的周期类板块；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；科技、医药和消费板块仍是长期配置的方向。但潜在的风险需要关注：１、经济复苏不及预期；２、中美关系显著恶化；3、政策不及预期。

三、海外视角：权益类资产普遍上涨，大宗商品涨多跌少

3.1海外宏观：美国通胀数据不及预期，英欧谈判迟迟未果

• 美国：10月CPI数据不及预期，劳动力市场持续改善

美国10月CPI同比增长1.2%，环比增长0%，增速低于预期值和前值；主要受油价下跌、医疗成本和服装价格下降的影响。美国10月PPI同比上涨0.5%，较9月环比上涨0.3%，是6月份以来的最小增幅，不及预期。

美国11月7日当周首次申请失业救济人数录得70.9万人（低于预期值73.1万人和前值75.1万人），已连续11周低于100万人，这也与上周美国劳工部公布的10月份新增非农就业与失业率数据相吻合，表明当前劳动力市场仍然在逐步改善。

• 英国：脱欧谈判迟迟未果

脱欧谈判分歧犹在，协议时间继续推迟。上周脱欧谈判没有新进度，英国方面表示坚持实行2020年底的脱欧计划，英国央行行长贝利表示希望1月1日英国脱欧过渡期结束后，英国和欧盟国家之间保持善意，以缓解不可避免的贸易冲击。如果英国和欧盟不能达成贸易协议，导致对商品征收新关税，将对英国经济产生更严重的破坏。欧盟方面表示要在11月19日前达成一致，否则将启动应急立法机制应对英国无协议脱欧。

3.2海外资产：权益类资产普遍上涨，大宗商品涨多跌少

• 全球股市普涨

上周全球主要权益市场普遍上涨。由于拜登在美国大选中取得绝对优势，在全球贸易环境有望改善的利好刺激下，以及新冠疫苗的进展利好，上周全球权益市场普遍上涨。

道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500分别上涨4.08%、-0.55%、2.16%；欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别上涨6.88%、8.45%、4.78%；亚太地区日经225、韩国综合指数分别上涨4.36%、3.20%，恒生指数上涨1.73%，澳洲标普200上涨3.47%，孟买SENSEX30上涨3.70%。

• 主要经济体债券市场：10年期国债收益率有所上行

上周，美国10年期国债收益率上行6bp至0.89%，日本10年期国债收益率上行1bp至0.03%，德国10年期国债收益率上行10bp至-0.55%，英国10年期国债收益率上行12BP至0.46%。

辉瑞疫苗有效性超预期，市场风险偏好上升。11月9日辉瑞公司宣布，和BioNTech联合研制的新冠候选疫苗在第三期临床试验研究中取得重大进展，疫苗有效性超过90%，好于预期，也高于FDA所要求的50%。受此影响，各国国债收益率均有所上升。

• 外汇市场：疫苗突破性进展刺激美元指数反弹

上周（11月8日-11月15日），受益于新冠疫苗突破性的进展，美元指数反弹上涨0.4%至92.97。欧洲疫情形势严峻，且受美元升值影响，欧元、英镑走弱，分别下跌0.17%、0.21%；人民币市场方面，本周美元指数反弹，拜登胜出对市场情绪的提振作用降温，人民币在周初下探6.57后回调到6.60上方。日元回吐之前的涨幅，上周下跌1.52%。

• 大宗商品：涨多跌少，黄金大跌

上周（11月9日-11月15日），大宗商品涨多跌少。11月13日，NYMEX原油上涨7.0%录得40.12美元/桶，LME铜上涨0.8%录得7000美元/吨，黄金大跌3.2%录得1888.2美元/盎司。