投资要点：

国内经济：“十四五”规划建议稿出台，国内经济延续复苏势头

11月3日，新华社发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》以及总书记对建议稿的说明。

我国发展仍然处于重要战略机遇期，和平与发展仍然是时代主题，经济社会发展依然有诸多有利条件；我国已转向高质量发展阶段，经济长期向好，市场空间广阔，发展韧性强劲。“十四五”规划建议稿淡化数量目标，注重提质增效，提出形成强大国内市场，形成对外开放新格局，促进国内国际双循环，积极应对人口老龄化国家战略。国家最高层对实现“十四五”目标和2035年远景目标充满信心。

最新数据显示，制造业和非制造业持续扩张，经济延续复苏势头。10月份制造业采购经理指数为51.4%，与上月基本持平略有偏低0.1个百分点，连续八个月处于扩张区间；非制造业商务活动指数为56.2%，在扩张区域连续三个月回升。

A股市场：风险事件渐次释放，市场有望震荡走强

10月A股市场先扬后抑，震荡收涨。中小板指领涨，月度上涨3.40%，创业板指上涨3.15%，深证成指上涨2.55%，上证综指上涨0.2%，科创50下跌1.75%。

行业与板块方面， 28个申万一级行业涨跌参半，仅少数行业跑赢沪深300。汽车、家用电器、电气设备领涨，涨幅超6.5%；房地产、农林牧渔、休闲服务跌幅较深，跌幅超4%。三季度国内经济进一步回暖，低估值顺周期板块表现较好。

整体来看，国民经济持续稳定修复，对市场中期走向构成支撑。随着风险事件的逐步释放，A股市场近期有望迎来反弹走势。（１）美国大选，拜登暂时以较大优势领先，大概率入主白宫。如果拜登入主白宫，有利于国际局势的缓和，中美经贸方面的紧张局面也有可能出现阶段性的缓和，有利于全球资本市场风险偏好改善和提升；（２）因为监管政策的变化，蚂蚁金服暂停上市，预计短期再次上市的可能性不大，市场扩容压力释放，前期减仓的资金有望重新进场。

行业配置方面：我们看好行业景气回升，公司业绩明显改善的新能源汽车产业链；受益资本市场改革红利的券商板块；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；科技、医药和消费板块仍是长期配置的方向。

海外宏观：美国大选依然保有悬念，海外股市普遍下跌

美国第59届总统大选，拜登暂时以较大优势领先，大概率入主白宫。但特朗普对邮寄选票的质疑，令大选结果充满悬念。截至2020年11月5日11:00，民主党总统候选人拜登获得264票，特朗普则获得214票，拜登若再获得6票，即获得270票过半数选票，赢下大选。

如果拜登入主白宫，预计将对特朗普治下的政策进行修正和调整，有利于缓和国际局势，中美经贸方面的紧张局面也有可能出现阶段性的缓和，有利于全球资本市场风险偏好改善和提升。

美欧三季度经济复苏均超预期，但受到美国三次疫情、欧洲二次疫情的爆发，四季度经济增速或受到拖累。

10月，美欧疫情的再度爆发引发全球资产的恐慌性抛售，海外股市几乎全面下跌。

报告正文：

一、国内宏观：制造业非制造业继续扩张，经济延续复苏势头

1.1国内经济：“十四五”规划建议出台，国内经济延续复苏势头

“十四五”规划建议稿的解读：高质量发展与双循环格局

11月3日，新华社发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“建议稿”）以及总书记对建议稿的说明。

最高层领导和规划建议稿认为，我国发展仍然处于重要战略机遇期，我国有独特的政治优势、制度优势、发展优势和机遇优势，经济社会发展依然有诸多有利条件，对实现“十四五”目标和2035年远景目标充满信心。

对未来局势的判断：认为当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。

对经济形势的判断：当前经济增长好于预期，我国已转向高质量发展阶段，经济长期向好，市场空间广阔，发展韧性强劲，社会大局稳定，同时我国发展不平衡不充分问题仍然突出，创新能力不适应高质量发展要求，城乡区域发展和收入分配差距较大。

“十四五”时期经济社会发展主要目标，有关经济方面目标是：

• 经济发展取得新成效，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥；

• 国内市场更加强大，经济结构更加优化，创新能力显著提升；

• 产业基础高级化、产业链现代化水平明显提高，农业基础更加稳固，城乡区域发展协调性明显增强，现代化经济体系建设取得重大进展；

• 民生福祉达到新水平，实现更加充分更高质量就业，居民收入增长和经济增长基本同步，分配结构明显改善。

二〇三五年基本实现社会主义现代化远景目标，其中有关经济发展目标主要是：

• 我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升，经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；

• 关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列；

• 人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；

• 基本公共服务实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小，全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展。

规划建议稿阐述“十四五”时期经济社会发展路径和改革开放的重点任务：

科技创新：坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；

推动经济体系优化升级，强化发展实体经济和数字经济：坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，推进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力。要提升产业链供应链现代化水平，发展战略性新兴产业，加快发展现代服务业，推进能源革命，加快数字化发展；

扩大内需作为战略基点：形成强大国内市场，构建“双循环”新发展格局。坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。要畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间；

强调区域协调发展，强化国内区域分工与协作，构建国土空间开发保护新格局：优化国土空间布局，推进区域协调发展和新型城镇化。坚持实施区域重大战略、区域协调发展战略、主体功能区战略；完善新型城镇化战略，推进以人为核心的新型城镇化；

繁荣发展文化事业和文化产业，推进社会主义文化强国建设，健全现代文化产业体系，提高国家文化软实力；

其他方面包括：要加快推动绿色低碳发展；实行高水平对外开放；强化就业优先政策，全面推进健康中国建设，实施积极应对人口老龄化国家战略；建设更高水平的平安中国，把安全发展贯穿国家发展各领域和全过程；加快国防和军队现代化，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标，促进国防实力和经济实力同步提升；必须坚持党的全面领导。

概括来说，未来经济高质量发展路径：科技创新，产业升级，扩大内需，促进消费，强化国内区域分工与协作，构建双循环发展格局。

10月PMI数据公布：制造业和非制造业持续扩张，经济延续复苏势头

根据国家统计局公布的最新数据，10月份制造业采购经理指数与上月基本持平略有偏低，连续八个月处于扩张区间，非制造业商务活动指数在扩张区域连续三个月回升，经济总体继续保持复苏的态势。

10月份，制造业PMI为51.4%，虽略低于上月0.1个百分点，但自7月份以来始终位于51.0%及以上，已连续8个月处于扩张区间，制造业总体持续回暖。

10月制造业PMI主要特点如下：

（1）生产继续回升，需求稳步改善；

（2）外贸进出口进一步改善。本月新出口订单指数和进口指数为51.0%和50.8%，分别高于上月0.2和0.4个百分点，均连续两个月位于扩张区间；

（3）部分传统行业恢复加快，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数回升，创近期高点。其中，纺织、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品等行业的两个价格指数升幅最为明显，反映相关行业市场活跃度有所提升。

10月份，非制造业商务活动指数为56.2%，比上月上升0.3个百分点，为年内高点，非制造业复苏步伐有所加快。进入10月，消费需求加快释放，铁路运输、航空运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59.0%以上较高运行区间，相关行业市场活跃度提升。

1.2流动性前瞻：利率中枢显著提升，10月末资金面有所收紧

货币利率中枢整体显著提升。从银行间质押式回购利率来看，10月DR001月均值上行36BP至2.03%；DR007月均值上行7BP至2.24%。国庆节后跨季资金压力缓解，月中前资金利率小幅下行。10月受假期影响，缴税期推迟至23号，下旬流动性转紧，银行间各期限回购利率迅速回升。月末最后一天，资金面全面收紧，DR007上行至2.59%，回到1月初的水平。

央行继续超额续作MLF，但在逆回购投放上实现净回笼。10月，央行逆回购投放9300亿元，逆回购到期11900亿元；MLF投放5000亿元，MLF到期2000亿元，公开市场净投放400亿元。

政策短期难紧，关注稳杠杆回归，淡化数量目标。经济稳步恢复下，短期内降息、降准概率极低，当前较为宽松的货币政策仍将维持，LPR利率将继续走平。目前提杠杆助力实体经济已取得显著成效，需关注政策从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。在金融街论坛上，央行重提货币“闸门”，但政策立刻收紧仍缺乏基本面支持，我们认为会维持目前的货币政策，不会进一步宽松。

二、国内市场：风险事件渐次释放，市场有望震荡走强

2.1 A股市场回顾：先扬后抑，震荡收涨

10月A股先扬后抑。国庆期间海外股市回暖，带动A股节后首周上涨；随后则因新股扩容加速，蚂蚁上市引发机构投资组合的调整，机构抱团的个股出现分化和下跌；部分白马股因业绩不及预期而显著下跌影响交易情绪；月末则因海外疫情全面再度爆发，欧洲多国开始重新实施封闭管理，压制市场风险偏好，各主要指数除科创板外均止跌回升。截至10月30日，中小板指领涨，月度上涨3.40%，创业板指上涨3.15%，深证成指上涨2.55%，上证综指上涨0.2%，科创50下跌1.75%。

行业与板块方面，10月28个申万一级行业涨跌参半，仅少数行业跑赢沪深300。汽车、家用电器、电气设备领涨，涨幅超6.5%；房地产、农林牧渔、休闲服务跌幅较深，跌幅超4%。三季度国内经济进一步回暖，低估值顺周期板块表现较好。汽车受益于政策和业绩回升，行业基本面改善，10月整月保持强势；家用电器、纺织服装受益于海外订单增加表现较好；休闲服务行业跌幅最深，行业大部分企业仍为亏损状态，跌幅达9.2%。

• 主要资金流向：北上资金转为净流入

10月北上资金相对谨慎，小幅净流入0.23亿元，终结连续2月净流出。13个交易日中有9个交易日净流出。月初流入较为明显，连续两个交易日流入超百亿，随后连续净流出。

2020年前10个月，北上资金累计净流入937.64亿元，截至2020年10月30日，北上资金累计净流入10872.41亿元。临近美国大选，海外疫情再度爆发，压制风险偏好，待大选结果落地，北上资金有望延续回流。

• A股市场估值：目前估值仍处于合理区间

根据Wind资讯统计，2020年10月30日全部A股PE（TTM）17.94倍，沪深300PE（TTM）13.94倍，上证50动态PE（TTM）11.31倍。主要指数的估值水平已经回升到10年的均值水平，但仍处于合理水平。与国际主要指数的估值相比处于相对较低的水平。

2.2后市展望：风险事件渐次释放，市场有望震荡走强

基本面来看，国家统计局日前公布的10月制造业PMI较上月下降0.1个百分点至51.4%，整体回落幅度弱于往年，超出市场预期，表明制造业持续回暖。分项来看：1、生产持续向好，需求稳步改善。从行业情况看，部分传统制造业恢复有所加快，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业的产需两端同步回升；2、新出口订单指数和进口指数为51.0%和50.8%，分别高于上月0.2和0.4个百分点，均连续两个月位于扩张区间。尽管海外疫情再度爆发加大了海外需求的不确定性，但防疫产品、国内产能替代仍将对出口形成支撑；3、价格继续上行，企业库存去化。原材料库存指数较上月下降0.5个百分点至48.0%，产成品库存指数大幅回落3.5个百分点至44.9%。产成品下降较为明显，表明需求改善幅度大于生产，原材料或与海外疫情反弹采购周期延长有关。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为58.8%和53.2%，分别高于上月0.3和0.7个百分点，产成品价格上行幅度大于原材料价格上行幅度，有助于企业盈利继续修复；非制造业复苏步伐加快，服务业恢复态势向好。10月在中秋国庆双节假期的带动下，服务业恢复强劲，铁路运输、航空运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59.0%以上较高运行区间。总体来看，10月PMI整体符合预期，但未来内需能否明显提升，仍需关注促销费、稳就业政策落地情况。

从政策面看，10月31日国务院金融委明确提出要增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，此外也将加大金融市场对外开放力度。11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议上审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》、《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》。会议指出，健全上市公司退市机制、依法从严打击证券违法活动，是全面深化资本市场改革的重要制度安排。要坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制。要加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩治力度，夯实资本市场法治和诚信基础，加强跨境监管执法协作，推动构建良好市场秩序。后续政策改革力度有望持续，带动行业持续稳步发展。

整体来看，10月国民经济持续稳定修复，对市场中期走向构成支撑。随着第十九届五中全会的召开，关于“十四五”规划和二〇三五远景目标市场有更清晰的预期，内部不确定性落地，科技创新、产业升级、扩大内需、促进消费成为贯穿十四五期间重要投资主线。

随着影响A股市场的风险事件的逐步释放，A股市场近期有望迎来反弹走势。（１）美国大选截至北京时间11月5日11:00，美国大选计票仍在进行，拜登暂时以较大优势领先（拜登264VS特朗普214），拜登胜选入主白宫的概率较大。如果拜登入主白宫，对特朗普的先行政策会出现较大的修正和调整，有利于缓和国际局势，中美经贸方面的紧张局面也有可能出现阶段性的缓和，有利于全球资本市场风险偏好改善和提升；（２）因为监管政策的变化，蚂蚁金服暂停上市，预计短期再次上市的可能性不大，市场扩容压力释放，前期减仓的资金有望重新进场。

行业配置方面：我们看好行业景气回升，公司业绩明显改善的新能源汽车产业链；受益资本市场改革红利的券商板块；中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；科技、医药和消费板块仍是长期配置的方向。

但潜在的风险需要关注：１、业绩下调风险；２、国内疫情反弹；３、海外疫情再度爆发引发股市二次探底的风险；4、美国大选的不确定性，中美关系再度紧张，摩擦升级。

三、海外视角：美国大选依然保有悬念，海外股市普遍下跌

3.1海外宏观：美国大选正在进行时，美欧三季度经济复苏强劲

拜登获胜美国大选仅差一步之遥

美国第59届总统大选，拜登暂时以较大优势领先，大概率入主白宫。截至北京时间，2020年11月5日11:00，根据福克斯新闻统计，民主党总统候选人拜登获得264票，特朗普则获得214票，拜登若再获得6票，即获得270票过半数选票，赢下大选。但特朗普对邮寄选票的质疑，令大选结果充满悬念。

如果拜登入主白宫，预计将对特朗普治下的政策进行修正和调整，有利于缓和国际局势，中美经贸方面的紧张局面也有可能出现阶段性的缓和，有利于全球资本市场风险偏好改善和提升。

美国三季度复苏强劲，但疫情或拖累四季度增速

美国三季度实际GDP环比折年率为33.1%，前值-31.4%，高于预期30.0%；同比增长-2.9%，高于预期-3.5%。其中个人消费支出环比增长年率为40.7%(前值-33.2%)，私人投资环比增长年率为83.0%(前值-46.6%)，出口环比增长年率59.7%(前值-64.4%)，进口环比增长年率为91.1%(前值-54.1%)，消费仍是GDP增长主要拉动项，不过私人投资增速极为亮眼。在个人消费中，商品复苏更佳，耐用品消费环比年率为82.2%，非耐用品消费环比年率28.8%，受刺激政策影响两者的消费量均高于疫情前；但服务复苏相对缓慢，环比年率为38.4%，服务消费水平离疫情前尚有差距。私人投资中，住宅、设备和固定资产投资相对亮眼，设备与固定资产投资的高速反弹或预示企业风险偏好的回升。进出口方面，进口要优于出口，而商品贸易要优于服务贸易。美国三季度复苏强劲，制造业反弹优于服务业，私人投资亮眼，但需看到从10月份开始第三波疫情开始急剧恶化，尽管目前美国的复苏主要归功于解禁且我们认为即使第三波疫情继续恶化美国也不会大规模重回封锁，不过需要注意地区性封锁对四季度经济复苏带来的影响，我们预计随着新增高峰带来死亡率的小幅上升，美国四季度复苏强度或小幅低于预期。

欧元区经济复苏受到阻碍

欧元区三季度GDP同比下降4.3%，市场预期下降7%，二季度同比下降14.7%。欧元区三季度GDP亦超预期反弹，但下降深度仍大于美国。欧元区10月CPI同比初值录得-0.3%，预期-0.3%，前值-0.3%。CPI同比初值与9月相比未有改变，但连续三个月同比负增长。由于欧洲财政刺激规模远小于美国，对需求和通胀的托底作用较弱。欧元区10月工业景气指数录得-9.6，预期为-11，前值修正为-11.4，创2月以来新高，欧元区10月经济景气指数90.9，高于预期89.5，前值修正为90.9。各项景气指数表明欧元区逐渐复苏。由于近期欧洲二次疫情汹涌来袭，各国封锁措施大大加强，预计11月经济将受到较大影响，可能出现再度下行。

3.2海外资产：10月海外股市普遍下跌

10月，美欧疫情的再度爆发引发全球资产的恐慌性抛售，海外股市几乎全面下跌。美国三大股指跌幅在2.2%以上；欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX分别下跌4.92%、4.36%、9.44%；亚太地区日经225、韩国综合指数分别下跌0.90%、2.61%，恒生指数上涨2.76%，澳洲标普200上涨1.92%，孟买SENSEX30上涨4.06%。

• 主要经济体债券市场：债收益率上行

10月受避险情绪影响，海外多国10年期债券收益率普遍上行。美国10年期国债收益率相较9月底大幅上行19.0bp至0.88%，日本10年期国债收益率上行1.4bp至0.04%，德国10年期国债收益率下行7.0bp至-0.63%，英国10年期国债收益率上行3.0bp至0.31%。

• 外汇市场：美元指数上涨0.18%，非美货币多数贬值

10月，美元指数先降后升，整体上涨0.18%。上周美元指数的大幅反弹，非美货币多数贬值。10月整体来看，澳元下跌1.86%，欧元下跌0.64%，英镑上涨0.23%，新西兰元下跌0.26%，加元下跌0.02%，日元上涨0.80%，林吉特上涨0.02%，瑞郎上涨0.45%，人民币依然快速升值1.65%。

• 大宗商品：普遍下跌

受欧美疫情恶化与美元升值影响，10月下半月主要大宗商品价格均呈下行态势，原油跌幅明显。NYMEX原油10月末价格相较9月底下行10.4%，LME铜小幅上行0.4%，黄金小幅下行0.6%。